当这些投资开始产出之际

在开始正文之前，有必要引述一下，因为这段话是如此精确的描绘了我们即将要讲述的这个故事：

矿业在历史上一直是一个波动性很大的行业。根源在于矿业投资的长期性。当需求推高矿产品价格，供给需要一段时间才能做出反应。因此，价格在需求高涨的初期会走的非常高。令人咋舌的利润吸引各色人等涌入行业在新的矿产上投机，供给持续快速增长，这将行业拖入萧条，对背后的融资者也产生巨大影响。随着矿产价格飙升，巨额的利润吸引了全球的淘金者。无数投资者涌入非洲丛林和蒙古草原淘金。即使这些投资的风险非常高，金钱的魅力仍然让这些投资者无所畏惧。遗憾的是，当这些投资开始产出之际，这种利润率就开始消失了。大部分的淘金故事都是如此收尾。

当然NYT的这个故事要精彩的多，这是一个涉及数百亿美元、影响全球能源乃至经济格局的大事件，这里源源不断的产生的金钱也埋葬着金钱，这里是华尔街的财源、也是冒险家的乐土，这里有能源巨头的愚蠢，也有中国资金的身影，这是页岩气的故事。

NYT记者：“我们如今亏得裤子都没了。我们根本不赚钱，所有人都在亏钱。”在巅峰期，Chesapeake一度在路易斯安那的Haynesville Shale运营着38口气井。Haynesville横跨路易斯安那和德克萨斯，密布着富含天然气的致密岩，Chesapeake合计在这里打了超过 1200口井。在淘金梦的激励和华尔街的快钱推动下，从Oklahoma到Pennsylvania的广袤大地的页岩带上，Chesapeake和其竞争者们重复着同样的故事。对于这个国家的大部分人来说，这带来了廉价的能源。美国的天然气产量大幅上升，使得那些使用天然气发电的电厂可以控制电费的增速，并更多的从煤炭转向了天然气来发电。企业和市政政府们启用了数千辆新的天然气驱动的卡车和大巴，控制了尾气排放，减少了美国对进口石油的依赖。而那些用天然气做原材料的肥料和化工制造商们突然发现美国是建立新厂的理想之地，相比之下亚洲的天然气价格是美国的4倍。廉价天然气带来了潜在的700亿美元投资和接近300万个工作岗位。休斯顿大学金融学教授Edward Hirs参与编写了一份报告预计美国经济仅去年就从低气价中获益超过1000亿美元，他说道：”这些企业家给美国带来了意外之财。”但当天然气热潮让大部分美国人收益时，许多天然气勘探公司和他们数以万计的投资者至今仍然亏钱。勘探公司挖了太多的气井，用液压裂化技术获取了太多的天然气，天然气价格被拉低至历史低点。而由于在繁荣阶段签订的复杂的融资和租赁协议，勘探公司们无力停止开采来避免气价崩盘，美国的天然气价格自2008年夏天以来下跌超过60%。尽管银行家们从撮合交易中享有丰厚利润，一些在市场峰值时退出的能源企业赚的盆满钵满，这个行业里的大部分企业却深陷困境–他们被迫出售资产，承担巨额减记并且将尽可能多的气井转向石油开采，后者的价格要稳定的多。美孚石油在2010年花了410亿美元收购了天然气巨头XTO Energy，当时的气价几乎是如今的一倍，其CEO Rex W. Tillerson今年夏天在纽约出席活动时对行业的困境直言不讳。他说道：”我们如今亏得裤子都没了。我们根本不赚钱，所有人都在亏钱。”如同信贷泡沫一样，天然气的繁荣与萧条很大程度上是被来自华尔街投行设计的创造性的融资安排所带来的数百亿美元所推动，而站在这背后的是高盛、巴克莱和Jefferies。在金融危机后，天然气热潮是少数几个华尔街投行的重要利润点之一，他们发现能源企业和外国投资者都对此很有兴趣。从 Chesapeake这样的行业巨头到Quicksilver Resources和Exco Resources这样的无名之辈都能够通过全球融资大幅提升其增长，这改变了美国的能源图景。据安永的数据，在过去6年里，前50大油气公司年均募得和支出1260亿美元在美国境内的勘探、购地和其他资本支出上，是2005年的一倍。如今，这些天然气公司承诺支出的金额远高于其收入。这些公司的股价和债券信用评级已遭重创。Tudor Pickering Holt & Company的联席主席 Maynard Holt说道：”我们一直在竭泽而渔，而现在，我们遇到了麻烦。”

每个资产泡沫故事的背后都少不了融资者的身影。他们长袖善舞，凭一己之力撬动全球资金和资源；他们巧舌如簧，靠三寸之舌造就行业兴盛与衰败；他们被尊称为投行家，又被奚落为吸血鬼。页岩气这样级别的故事里，自然少不了他们。

金牌销售我搞定这些资产，你搞定钱Chesapeake的CEO Aubrey K. McClendon有一个秘密，急于分享。他打电话给Ralph Eads III，这个杜克兄弟会的朋友已成了自己专属的银行家。McClendon解释道他悄悄获得了美国南部数十万公顷土地的租赁权，他不会说具体的地点，但这些地方可能成为全球最大的天然气田之一。然而要想开发这些油井，他需要数十亿美元的资金。据参与这个电话的三位人士透露，在这个5年前的电话里，McClendon对时任Jefferies副主席的Eads说道：”我搞定这些资产，你搞定钱。”Eads做到了，作为一个对交易有着如同大学橄榄球教练般热情的投行家，他环游世界，最终为McClendon在Haynesville Shale的”神秘”企业和其他Chesapeake的勘探项目募得令人咋舌的280亿美元资金。在休斯顿市中心的玻璃幕墙大厦里工作的其他银行家们也同样忙碌。这些摩天大楼不仅是Chevron这样全球石油巨头的办公室，同时也是华尔街投行们的前哨站，而后者虽然不那么显眼，但却在美国飙升的能源生产中起到了关键的作用。休斯顿王者“我每天一睁眼就开始考虑如何为大交易融资”53岁的德克萨斯本地人Eads是这个世界的王者。他的金融创新促成了这场油气勘探的热潮，自2007年以来，他参与的油气交易总金额高达1590亿美元。Eads 从杜克毕业后就直接投身华尔街。在2001年，他的名字首次传遍全国，当时他为天然气管道运营商El Paso公司服务。监管机构指控El Paso在此前几年人为制造加州的天然气短缺，导致了该州的电力危机。尽管El Paso最终以17亿美元和解，但Eads称El Paso没做错什么，只是做了一些新型的金融交易。“我每天一睁眼就开始考虑如何为大交易融资”他如此说道。高大瘦削的身材和低沉的嗓音让他即便在拥挤的人群里也很难被忽视。他的交易雷达从不关机，即使在晚宴和慈善活动中也在寻求机会。而Eads正是这样认识Jim Flores的，后者是Plains Exploration的CEO。在McClendon的紧急电话后，Eads打了个电话给Flores询问他是否愿意为Chesapeake的Haynesville项目提供部分资金。Eads说他告诉Flores：”Aubrey和我都算过了，这可能是全球最大的天然气田”。Eads 推销的交易结构有个昵称是”买现卖期交易(cash & carry）”，这类交易相当激进且具有创新性。Plains将支付给Chesapeake17亿美元获得Chesapeake已经在 Haynesville租下的勘探权的约1/3。Plains还承诺将支付另外17亿美元来覆盖Chesapeake一般的钻探成本，而回报是未来的部分收益。这笔交易于2008年7月宣布达成，Flores当日说道：”这将是笔很棒的投资。”但如同此后Chesapeake达成的其他类似交易一样，在这笔交易中，Eads和McClendon以及他们的公司获益远大于签支票付钱的那方。Chesapeake在Haynesville租下的勘探地点上每亩的钻探成本平均为7100美元。而Plains支付的金额相当于每亩3万美元。买者自负“这就像是拥有帝国大厦，过了这个村就没了这家店了。你错过了这次，就永远错过了这个机会。”Eads为美国天然气勘探公司募得资金大部分来自于海外油气公司，如法国的道达尔和中国的天一油。他告诉他们美国的页岩气革命是一个他们绝对不能错过的机会。“这就像是拥有帝国大厦，”Eads回忆着自己最喜欢的推销措辞：”过了这个村就没了这家店了。你错过了这次，就永远错过了这个机会。”在中国，Eads被那里泛滥的流动性吓到了。一位中国主要石油企业的高层告诉Eads中国想要从投资的美债中抽出7500亿美元投资北美的能源行业。Eads当然笑纳大礼，帮助Chesapeake敲定了两笔总计34亿美元的投资。当然，并非每个人都相信这个利润和机会无限的故事。Eads说一家石油公司的高管抱怨道：”正是你们这些人造成了供给过剩。”这位高管说他预期天然气价格将崩盘。Eads私下里也承认自己的推销中包含一些夸夸其谈。“通常我们都代表卖方，因此我当然希望让买家相信天然气价格会越来越高，”Eads说道，”买家都是行业巨头，他们有数以千计的天然气专家，这些专家都比我懂行多了。这些买家要为自己买下的东西负责。”富豪与忽悠“许多人不喜欢他，因为他总是先人一步。他被抨击竭泽而渔，但我很难想象那些行业巨头也会被忽悠。”Jefferies的投行收入在2011年达到11亿美元，创下公司记录，而2007年的投行收入为7.5亿美元。能源交易被认为是投行收入飙升的重要推手之一，而此时正值Jefferies在欧债危机中焦头烂额之际。Eads不会说自己在这场狂潮中赚了多少佣金。但咨询公司Dealogic估计Jefferies自2007年以来至少从Chesapeake的佣金中转了1.24亿美元，占到了同期公司油气交易业务收入的相当大的部分。即便没有这些交易，Eads也是一个富豪。他住在休斯顿湖边英尺的豪宅中，有一个存放着6500瓶酒的酒窖。在2010年，他在Aspen西边买下了一栋820万美元的豪宅，与Jack Nicholson和Mariah Carey成了邻居。Eads的成功当然也招来了不少嫉妒。Carrizo Oil and Gas的CEO Chip Johnson说：”许多人不喜欢他，因为他总是先人一步。他被抨击竭泽而渔，但我很难想象那些行业巨头也会被忽悠。”Johnson补充道：”没有他，美国就不可能这么快拥有这么多天然气。”其他人的评价则批评居多。Oppenheimer & Company的执行董事Fadel Gheit在评价Eads时说道：”他就如同一个给不胜酒力的客人一个劲儿的灌酒的酒保。而整个天然气行业宿醉醒来发现气价已经崩盘了。而投行家门则满脸堆笑的随时准备帮忙，以及收钱。”

资产泡沫犹如一辆没有刹车的高速列车。人们明知如此多的资金和资源涌入后，这场盛宴就将告终。但没人关心，他们太忙了，忙着敲定新的交易、忙着赚取庞大的收益。新的投资者怀着憧憬涌入，精明的幸运儿在崩盘之前退出。最终繁华落尽，留下的只有痛苦。

没有刹车的高速列车

“停止钻探，关了它”” 停止钻探，关了它”德克萨斯的石油商人T. Boone Pickens向Exco Resources的董事会其他成员们吼道。Exco Resources是一家总部位于达拉斯的独立小型钻探企业，和Chesapeake一样，这家企业在Haynesville做了巨大的投资。84岁的Pickens在对冲基金和油气钻探投资上赚了数亿身家。1980年代末。他背负巨债为Mesa Inc建立了庞大的油气储备，但随后在10年后的金融危机中丢掉了公司，当时崩盘的天然气价格让Mesa无法偿还债务。他希望Exco可以避开类似的结局。然而，这里有一个问题：根据Exco签订的合同，它不能停止钻探。这家公司跟随Chesapeake的脚步，与英国天然气公司BG Group达成了13亿美元类似Chesapeake的”买现卖期交易(cash & carry）”。BG预先向Exco支付了6.55亿美元现金并承诺为Exco此后在Haynesville的钻探业务的75%的成本买单，以换取未来生产的天然气收益。当敲定这笔交易时，这看起来是个多赢的局面。Exco在Haynesville拥有超过5.3万亩土地的租赁权，但与Chesapeake一样，Exco没有钻探所需的资金。BG的资金帮助Exco将其在Haynesville的气井数量从4个增加到了22个。然而，这笔由高盛担任谈判顾问的交易有几条非常重要的附加条款：即使在天然气价格下跌的时候，Exco也必须维持所有22个气井运作。BG希望在美国达到气井数量和天然气产量的特定目标，这家公司坚持这个项目，即使如今连它的合作伙伴都坚称这么做经济上没意义。Exco的CEO Douglas H. Miller去年向华尔街分析解释道：”他们都是很好的合作方，但他们在全球布局，而我们只不过是其中一部分。”Pickens非常愤怒，他在近期的一个采访中说道：”我们钻探这些气井的做法真是蠢。”但Exco并非个案。包括Chesapeake和Petrohawk在内的许多同行去年都不得不继续钻探，无论天然气价格跌了多少，供应过剩又有多严重。天然气钻探企业们租赁的土地在大部分情况下都附有”闲置将被处置（use it or lose it）”的条款，这使得他们必须在3年内启动钻探，并且开始向土地所有人支付特许权费用，否则他们将失去这些土地的租赁权。Exco、Chesapeake和其他公司最初都吹嘘自己拥有多少土地的租赁权。但在向土地所有者支付了高达2万美元/亩的费用后，这些公司决不能承受失去这些租赁权的损失，即使天然气价格走低意味着开采的越多就亏得越多。估值迷思每多钻探一个油井，这些企业就为自己的未来油气储备添加一笔。整个行业继续保持钻探也是受到了华尔街对油气公司的估值方式的推动。分析师们以所谓的有效储备（proven reserves）来对钻探企业估值，有效储备是对这些企业拥有的油气储量的估计。每多钻探一个油井，这些企业就为自己的未来油气储备添加一笔。在这种情况下，更高的储备意味着更高的股价，即使一些企业每个季度都在亏钱，并且堆积了如山的债务。正如此前的房地产泡沫一样，法庭文件显示，行业内主要的企业在公开场合都高声唱多，即便私下里对此的怀疑也与日俱增。McClendon2008年8月向华尔街的分析师暗示他已彻底地将这个曾经是古老的、高风险的油气行业变为可靠的流水线制造业。McClendon告诉分析师们：”我们认为自己处在油气制造业，我们认为只需要有4个要素的投入，即土地、人力、科技以及资本。我们认为这让人非常印象深刻，也希望你们能这么认为。”但一段时间以后，他告诉一些Chesapeake的员工公司可能犯了一些大错。McClendon在2008年10月的一封邮件里写到：”考虑到当前天然气和金融市场的急剧恶化，90天之前看起来还很公允的租赁价格如今看起来高了2倍还多。”而和许多其他页岩气玩家一样，Chesapeake签订了太多复杂的融资协议，以至于无法停止天然气的生产。McClendon曾经承认：”Chesapeake至少半数，甚至2/3或3/4的天然气生产是被迫的。”财富狂欢如许多金牌销售一样，他有办法涨跌通吃。他继续说服新的投资者相信页岩气的巨大潜力，同时又告诉他的长期客户是时候变现了。对他个人而言，这场页岩气狂欢带来了巨大的财富。在好时光里，Chesapeake给了他丰厚的薪酬。他的薪资净收入超过10亿美元，名列福布斯美国富豪榜Top400.他在百慕大、科罗拉多和夏威夷置业，还是NBA俄克拉荷马雷霆队的股东。一个特殊的公司项目还允许McClendon在Chesapeake的气井里拥有小部分个人股份。这部分股份在气井的15-20年使用寿命里曾预计将为他带来4亿美元，尽管这些气井如今让他的财政状况吃紧。路透的一个调查详细揭示了McClendon是如何从Chesapeake的商业伙伴处大量借债来为自己在这些油井的股份融资。这引起了SEC的注意，让投资者对他的信心产生了动摇，最终导致Chesapeake董事会改组，McClendon丢掉了主席的职位。Eads的情况则好得多。他已经预见了即将到来的崩盘，而就如许多金牌销售一样，他有办法涨跌通吃。他继续说服新的投资者相信页岩气的巨大潜力，同时又告诉他的长期客户是时候变现了。Eads告诉East Resources的创始人Terry Pegula：”这是卖出的好时机，当这些气井都开始生产的时候，我非常担心气价将走弱。”Eads此后帮助安排了这笔在页岩气革命中最大的交易之一，在2010年，Terry Pegula将自己从家族和朋友处借了7500美元创建的East Resources以47亿美元的价格出售给了壳牌公司（Royal Dutch Shell）。繁华落尽对于大部分的天然气钻探企业来说，留下的只有痛苦。除了Pegula外，还有许多其他类似的受益者。但对于大部分的天然气钻探企业来说，留下的只有痛苦。Exco 今年初在Haynesville的天然气产量仍在上升，这家企业的信贷评级在5月份被降级。今年上半年，即便Exco削减了员工和气井数量，该公司仍然录得近7.8亿美元亏损（减值和其他调整项目前）。它的合作伙伴BG7月份公告，对美国的页岩气投资计提13亿美元减值准备。在披露McClendon在气井持有个人股份并且将这部分股份作为抵押借款11亿美元来支付这些份额所需要支出的钻探成本后，Chesapeake的股价今年大跌。这家企业今年试图出售资产筹集140亿美元。为了帮助公司度过难关，McClendon向老朋友Eads求助。Jefferies随后与高盛一起向Chesapeake提供了利率8.5%的40亿美元无担保过桥贷款，这让Chesapeake得以在出售资产前获得喘息时间。回过头看，每个人本应该都很清楚，在如此多的气井，如此多的资金下，这场泡沫可能会破灭。但每个人都忙着做新的生意，根本不去注意这个问题。这个泡沫的破灭重创了Haynesville。一些当地的地主们在花完了最初的租赁款后，如今已深陷债务。随着许多钻探企业离开，一些当地的饭店和其他企业也遭受了惨重损失。然而，这场狂潮背后的推动者Eads却毫发无伤。他告诉每个仍然愿意倾听的人天然气价格终将复苏。同时，他也在帮助那些困难企业和投机者以新的低价达成协议，从中赚取佣金。他说道：”这些页岩资产是长期的，他们将在未来100年持续生产天然气。”
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