双汇发展资产评估价值下调及点评

(注:看好的是公司的长期发展，短期评估价值下调使对价调整股本缩小，从硬币的另一面看是利好)

双汇发展的整体上市工作再次因为一年前的"瘦肉精"事件发生调整。

2月15日晚间，双汇发展发布一系列公告，下调一年多前公布的整体上市预案中的资产作价:将置出资产的作价由166,405.98万元调整为人民币145,790万元;双汇集团拟注入资产的作价由3,155,236.93万元调整为人民币2,537,720万元;罗特克斯拟注入资产的作价由96,315.70万元调整为人民币74,104万元。

与此同时，资产重组的发行价格和换股价格将由51.94元/股(即公司股票于2010年3月22日2停牌前20个交易日本公司股票交易均价)，调整为50.44元/股，而向双汇集团发行的股份数量也由574,447,121股相应调整为474,212,975股，向罗特克斯发行的股份数量由18,323,813股调整为14,691,542股。

据了解，此前的资产价格以2010年5月31日作为评估基准日的资产评估价为准，但由于受去年"瘦肉精"事件影响，双汇整体上市进程也相应推后，而前述资产评估报告已于2011年5月31日过有效期。因此，按照相关规定，双汇再次聘请相关机构以2011年8月31日为评估基准日，对双汇集团拟注入资产、罗特克斯拟注入资产和置出资产进行了评估。

然而，仅仅15个月，双汇注入资产的价格便由325亿元下跌到261亿元，下跌幅度近20%。

"主要是去年'瘦肉精'事件的影响。"海通证券分析师赵勇如是分析资产作价下跌的原因。据双汇发展1月发布的2011年业绩预告显示，由于猪肉价格大涨以及瘦肉精事件的影响，该公司2011年与2010年相比净利润缩水约一半，全年盈利5.5亿元~5.9亿元。

与此同时，为应对此次事件，相关费用支出也大幅上升。例如，据双汇集团董事长万隆介绍，双汇因为"瘦肉精"改为逐头检验，全年预计检测费用为3个多亿。

赵勇认为，前述这些因素均造成了双汇资产价值的缩水，还有"双汇"品牌价值在此过程中所遭受的打击。此前，在双汇发展整体上市预案公布之初，就有基金等认为资产价格稍贵，而双汇发展也曾对注入资产的价格有过一次微调，下调幅度为6.13%。"瘦肉精"事件后，流通股东对再次调整价格的呼声不绝于耳。"这次资产作价下调是对流通股股东的让步。"赵勇说。

广发证券:维持双汇发展"买入"评级

公告核心要点及点评:评估价格下调19.7%。

1、拟注入资产作价由325.155亿元调整为261.18亿元，下调幅度为19.7%，超过我们此前预期10%左右的下调幅度，置出资产下调幅度为15.9%，总净价约为246.6亿元。

2、扣除09和10年分红后，发行价格和换股价格将由51.94元/股调整为50.44元/股。

3、发行股数由5.93亿股降为4.89亿股。

4、根据拟注入资产备考盈利预测，2012年营业收入为321.4亿元，较此前上升7.13%，但是由于管理费及营业税金等大幅增加，导致净利润同比下滑21.53%，下滑至19.95亿元。

5、拟注入资产分业务情况看，主要为屠宰业务贡献，其占比一半，超过上市公司屠宰占总收入的比重。2012年预计屠宰业务将贡献160.77亿元，其中，屠宰生鲜冻品量为98.69万吨，销售价格从2011年1.7万元/吨下降至2012年的1.63万元/吨，下降幅度约为4.4%。

此外，高温肉制品和低温肉制品分别贡献63.68亿元和65.39亿元，且产量分别为52.68万吨和39.83万吨，销售价格分别为1.21万元/吨和1.64万元/吨，同比分别上涨4.07%和3.19%。我们认为，该销量和价格的预测符合2012年屠宰及肉制品面临的经营环境，对模拟收入的实现保持乐观态度。

6、合并拟注入资产后，公司2012年备考合并利润情况:2012年营业收入为444.42亿元，净利润为31.16亿元，归属上市公司股东利润为29.48亿元，低于我们此前的盈利预期。但是我们认为，公司实际利润和收入超过备考预测的可能性较大。

盈利预测与投资评级:

我们假设2012年资产注入金可完成，则预计2011-2013年实现销售收入分别为352.2亿元、451.5亿元和565.3亿元，11-13年EPS分别为0.95元、2.73元和3.69元，对应当前70.02元股价的的PE为73倍、26倍和19倍，12年估值处于合理区间，维持"买入"评级。我们看好公司长期发展，考虑到备考利润表与市场之前预期有所差异，股价有可能出现下跌，或出现长期持有的建仓机会。对于公司。

风险提示:食品安全问题，资产注入进展未达预期。

招商证券:股本降幅超预期，备考谨慎不足虑

新增股本下降17.5%，大超预期。由于3.15瘦肉精事件的发生，对注入及置换标的资产作价以及发行价格作了调整，非公开发行的股数也进行相应调整，增发股本数从之前的5.93亿股，下调为4.89亿股，降幅17.5%，股本摊薄大超预期我们5-10%的预期，对老股东而言是一个本质上的长期利好。

2012备考业绩较为保守，无需过虑。公司给出的合并备考业绩折合增发后2012年EPS为2.69元，远低于市场3.27元的平均预期，短期可能会导致情绪化的调整，但我们认为，投资者对此不必过虑，因为备考业绩是公司承诺必须达到的业绩，通常来说较为保守，公司预计2012年的收入增长26%，还是不错的，而净利率仅估计为6.6%，应该是留有裕度。据我们近期对终端的实地调研来看，双汇的终端销售情况恢复良好，我们认为2012年实现EPS3元的概率较大，对应净利率为7.4%。

2013年净利率有望恢复至2010年水平，净利润恢复性高增长可期。我们判断2013年瘦肉精事件的影响将完全过去，净利率恢复至2010年8.4%的水平是大概率事件。此外，预计2013收入可保持2012年的增速水平，实现27%的增长，则2013年EPS达到4.24元问题不大，较2012备考业绩增长50%以上。

我们维持公司"强烈推荐-A"投资评级，一年目标价85元。由于12年净利率尚处恢复中，具体数字存在一定不确定性，我们以13年业绩20倍PE计算，一年期目标价为85元。我们判断，股价短期可能因备考业绩不达预期而出现情绪化调整，但投资者不应过度悲观，若调整幅度较深反而是好的介入机会，继续维持"强烈推荐-A"的投资评级。风险因素:食品安全风险。

中投证券:资产评估价值下调，整体上市尘埃落定

2012年注入资产的PE倍数为13.66，拟注入资产作价减少19.67%，发行的股数减少17.52%，合并后总股本调整为10.95亿股。我们预计资产评估价值下调主要是因为315事件影响和猪肉价格大幅上涨使得盈利预测下调所致。新方案将置出资产的作价由16.64亿元调整为14.58亿元;双汇集团拟注入资产的作价由315.52亿元调整为253.77亿元;罗特克斯拟注入资产的作价由9.63亿元调整为7.41亿元。扣除分红后，发行价格和换股价格将由51.94元/股调整为50.44元/股。基于标的资产作价以及发行价格的调整对发行股数进行调整，向双汇集团发行股数由5.74亿股调整为4.74亿股，向罗特克斯发行的股数由1832万股调整为1469万股。在维持本次重大资产重组总体方案不变的前提下修改方案，不需要股东大会审议。

调整后的方案。2012年备考盈利预测增速为119%，净利润为29.5亿元(相当于EPS2.7)，低于我们此前预期的33亿元，但我们认为不能仅看盈利预测报告表面数字，因为一般情况下重组预案备考都是保底业绩，如果低于这个水平股东需要做盈利补偿。公司给出盈利补偿方案不变，依然是补偿未来三年，按盈利不足部分占总预测盈利比重换算成股份进行回购，后续年度则对注入资产做减值测试，也以回购股份方式来补偿。这些条款一般都不会被触发。根据公告，考虑管理层激励所产生的特别损益对企业未来净利润的影响后，预测本次拟注入资产2012-2014年考虑股比后的加总净利润分别为19.12、24.85、31.47亿元。

考虑近期公司终端销售情况和必需消费品龙头的优势地位，我们认为2012年实现之前预测的33亿难度不大，预计公司2012-2013年的EPS3.00元、3.87元，2012年PE23倍，维持强烈推荐评级。

投资风险:猪肉价格上涨。