认识房地产信托基金（REITs）

来源：作者：（一）组织形式
国外的房地产信托基金的组织形式大致分为公司型和契约型两种，契约型又分为开放式和封闭式两种。公司型的房地产信托基金相当于专业的房地产开发公司，契约型的房地产信托基金以信托为工具。从我国目前情况看，房地产开发公司发展成为房地产信托基金需要申请上市并且其资质并不符合投资信托基金的要求，障碍较大，依托已有的信托模式和信托公司已经操作的房地产信托实践来运作房地产信托基金更具有现实合理性。
美国REITs大部分以公司型模式进行运作，是由专业的房地产公司通过上市演变而来。我国台湾地区以契约型进行运作，由专业的信托机构管理不动产信托基金。
我们认为：
1、由于现行法律和税收制度对于建立公司制REITs的障碍较大，本阶段我国应建立契约型REITs。
2、由于我国在发展房地产信托基金方面缺乏相关经验，如果成立开放式信托基金，受托人很难掌握流动性与收益性的平衡。另外，在房地产信托基金的运作初期，投资者的不成熟可能会给开放式带来流动性的危机。因此宜先成立封闭式契约基金作为实验模式。
（二）受托模式
采取契约型模式运作房地产信托基金，涉及房地产信托基金的受托机构的受托模式。可以采用单独受托和共同受托模式，共同受托模式又可以分为信托公司共同受托和管理机构共同受托两种模式。
1．单独受托模式

投资者和信托公司之间构成信托关系，其法律关系清晰、责任明确。但是由于管理房地产信托基金对于信托公司的要求很高，目前部分信托公司尚难以完全胜任。
2．信托公司共同受托模式

多个信托公司作为共同受托人，相互之间承担连带责任，最新婚姻法年龄。因此其赔偿能力增强，市场渗透力也加大。由于不同信托公司共同参与信托财产的管理，事实上合同。形成互相牵制的制约机制，可以更好的保证信托财产的利益，降低一个信托公司运行房地产信托基金时可能出现的道德风险。
但是信托公司之间对于信托财产管理及决策一旦产生分歧意见，如无良好的协调管理制度，无法保证信托财产的运用效率。
3．管理机构共同受托模式

该模式将房地产信托基金的多个相关方均作为受托人共同履行职责，将多方主体的利益与信托财产的利益挂钩，能够有效发挥各相关方在房地产市场中的作用。
但是，该模式不利于划清各相关方的责任界面，并且共同作为受托人使各相关方的利益趋于一致，会造成相关方相互串通，不利于对信托财产的管理、运用。
（三）管理方式
1．两种操作模式
现行国际通行的房地产信托基金的操作模式主要有两种，一种是内部管理，一种是委托外部管理。在美国REITs发展初期，法令要求REITs必须通过第三组织管理其资产，直至1986年税法改革，允许REITs直接经营其资产，现在，美国的大部分REITs都是以内部管理为主要操作模式。而日本则以委托外部管理为主要操作模式，由信托公司委托专业的房地产管理机构（如Japan Real Estate Asset Management Ltd.）进行管理。我国台湾地区规定可以内部管理，也可以委任不动产管理机构进行管理。香港则明确规定了受托人与管理公司的职责，明确规定两者相互独立。
2．两种操作模式的利弊
内部管理模式与委托外部管理模式各有利弊，各国均有采用。
内部管理比较有效率，能提升房地产信托基金的绩效，但对信托公司的专业性要求较高，如果信托公司本身不具备管理能力，采用内部管理反而适得其反。委托外部管理，能够提升专业化水平，在信托公司不具备管理能力的情况下，外部管理可以提供更为规范的房地产管理服务，提升房地产信托基金的效益。但委托外部管理增加了交易成本，法律关系也较内部管理复杂。
3．操作模式的选择
从立法的稳定性角度考虑，我国在规范房地产信托基金时，可以参照我国台湾地区的规定，即可以采用内部管理，也可采用委托外部管理的方式。
但从我国的现状分析，绝大多数的信托公司并不具备房地产经营和管理的专业能力，无论是从人员配备，还是专业素质上，都无法担任一个适格的房地产管理专家的角色。所以，在房地产信托基金发展初期，我们认为宜以委托外部管理的模式为主。
4．受托人与房地产管理机构的资质
香港和新加坡均对担任房地产信托基金的受托人和房地产管理机构的资质进行规定，例如注册资本、从业经验、人员要求等。
（四）资金监管
从美国和我国台湾地区、香港等关于房地产信托基金的规定上看，并没有对房地产信托基金的资金保管和监督做出具体规定。
从我国的情况分析，对房地产信托基金进行监管具有一定的必要性。可以考虑以下几种模式：
1．银行监管
参照现行通用银行监管方式，每笔资金运用由银行进行监管。
银行监管模式只能对存放于监管银行的资金运用进行监管，一旦房地产信托基金运用于房地产后，由于房地产登记于受托人名下，受托人完全可以脱离银行自行处分，银行监管将失去其作用和意义，故该种方式难以达到监管的目的，并且增加交易成本（银行监管费用等）。
2．信托监察人监管
由信托监察人对信托资金的使用情况及信托财产的状况进行监管。信托监察人对信托账户中的资金、有价证券以及信托持有的房地产等进行核查，资金存放银行、证券公司等提供账单进行协助。一旦核查有异，应按信托契约之约定处理，但此模式对信托监察人的要求较高。
综上，银行监管模式与信托监察人监管模式各有利弊，都需要通过一定的制度化规范进行管理。
（五）运作流程
房地产信托业务的品种可以分为房地产投资信托和房地产资产信托，我国台湾地区明确规定了房地产投资信托和房地产资产信托两种业务。目前中国的实践来看，房地产投资信托和房地产资产信托都具有可行性。就房地产资产信托而言，由于已经有现存的房地产，更易于被投资者接受，更具有可行性。
1．房地产投资信托

交易结构图说明：
（1）信托公司向主管机关申请募集房地产信托基金；
（2）主管机关经审核，核准募集的申请；
（3）信托公司向社会公众募集资金，投资者交付价款；
（4）信托公司向投资者发行信托受益权凭证；
（5）信托公司将房地产投资信托基金运用于房地产及房地产相关权利；
（6）信托公司委托房地产管理机构对房地产进行经营管理；
（7）信托公司聘请中介机构估价师、会计师、律师提供咨询服务；
（8）受益人会议直接或者通过信托监察人对信托公司运作房地产投资信托基金进行监督，信托监察人由信托契约约定或者受益人会议选任。
2．房地产资产信托

说明：房地产资产信托是房地产权利人将房地产信托给信托公司，信托公司以该房地产为基础发行信托受益权凭证，向投资者募集资金支付给房地产权利人，其他的运作模式与房地产投资信托类似。此处的房地产指已有稳定收入的成熟物业。

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