摘要： MBO和ESOP（员工持股计划）、ESO（经理股票期权）一样，具有对企业经营者的激励功能。在上市公司中推行MBO，符合现代企业制度改革的需要，有利于解决国企改革中的产权明晰问题，可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确，MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下，有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前，针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境，既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍，又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。
关键字： 上市公司 MBO 法律障碍 制度完善
上市公司MBO（ManagementBuyouts，简称MBO）即上市公司管理层融资收购，是指上市公司的管理层通过借债融资的方式筹措资金收购本公司的股份，以获得对本公司实际控制权的企业并购行为（M＆A）。在1995年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改组步伐”，及党的十五大也对私有制企业进行了重新定位的历史背景下，ESOP和MBO在我国开始兴起，四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业（香港上市）。1999年9月，党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例不断涌现。2001年1月，粤美的集团管理层完成MBO，成为我国第一起上市公司MBO案例，随后胜利股份、伊利股份等一批上市公司对外宣布实施MBO.自此，MBO成为和外资并购、民营企业收购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材。
在上市公司中推行MBO，符合现代企业制度改革的需要，有利于解决国企业改革中的产权明晰问题，可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确，MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下，有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前，针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境，既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍，又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用，从法律的角度分析，上市公司MBO的运作分为四个阶段：第一，上市公司的管理层设立MBO收购主体；第二，管理层进行融资；第三，管理层以控股为目的对上市公司的股权进行收购；第四，收购完成后，管理层控股上市公司并对其行使控制权。本文将依此顺序对MBO的相关法律问题进行研究。
一、设立MBO收购主体的法律问题研究
（一）设立MBO收购主体的法律形式的选择
实施MBO的上市公司管理层一般要成立一个法律上具有独立人格的实体（Enterprise）作为收购主体。根据我国法律的规定，上市公司的股东只能殊fZQf蚢H�嬅颭遰彽]*盬�"隔鹝迷X因� �?銶4b嫠桴�$勹継5鸌\�9*N 甊奆�糶3�┾縶Й氋儠�&]�/r鍏]�穇\浔IJ拂[胗候.鵈処�$�0H浬阰U儥U)SF3日躸c臓閇E喑浣�5 ⺈稊a;)6o锆�20p� �.急IuR慷瞏宯�1%秝u�貦擆灾 �坻g契9芇崖韙]J� 滄�(1<撅 �'R鴊澅�'Oj埜��2撥鈻L3禘濜uE嵄蓣��h綯蠮� Qp�稌&N脽��ut℅��砣��鑐^b`jlhfa��3橁c烆:椎)箾%儳 U+鰼�>暂諉.挻N`揉N癞�.愬N�'`c"_敧Dup使暑蕂莎富忸意o衡铛z蛄����
}�`鳄rx$鴠8ZL �{敦,i� ��8 $���瑺∽霻B� FG9D:rb倰l攂nrb~i镮9O艩 $ 饉控|�9A;戯'g�8f凊9| * 匌獯_祛~|�
鍾 蕲渙鸹8匛d錏5t�趛zy�2>���5Z[
l熺惱S��;�%u-]xowh扰 沱�"闗5��絅>碻u苒O嚄>摒a7鈤福p!鳞uOюfMm�3i4蛗G毯�枒尽筝簂�<例 z廯��7l P 邜;上尃2�*覺Y漄贇�f翨@抬NFF跞j浏5≮\濓" 詛_ qd鷏穪)y5/Yn�%蝻霉U慤驴抸7]礽废kj3E�1��]u孕�=褛&癟'b�� *懘铽峍璌 d刞�#齑谉d q@S耂_Rd篞軛蒯\P娽64.zLA砡(蟺Ｕw8'cni;\�?胓e�:Y瘿Ν躿鳜�;"紃w蓈7Z佄笷.？厗Jdlロ琻遗持G坜 謂瀻奻�Z嶹潿`迄]婳叔]c�>聊E
憒�1�婅�K筻 抾盃n搶垣3妅墓7NC笌P�*h贯 1n 猟蒶《嬀5澫鈶琙�6薩3� aL豞!)龌8q廤$!髋�眬dg庞畿
c翩�:榫%蒮澍b礉嚸epw嚜鬃N�=「 衰懄�/!|�!G扲�9t粗阣幊S
缽F�;�V猪aU六鰺麼a�,縼踎竻t� B鹟�9r鸥韪* }|８輡~蕎oa2劙#"��%l曡�5o�{嵋.挃�#*贋蜝nj彆)_�8揁V銝潥l`�" 箢"褔[z�4aF摕鯳 纍筿� 坻� 浯L胟:`8*〇╯hX矨8tC�))o3�0x5沷ysk秙d鵆 �工沞7Z搊啋IM懞
�8龕Y^馪猢2�f菚欻楚
跻抿鏄\�r駛A筎G\騦?酬\]p8-2镩 啤 h槐B鼖m糈:ヶ萖露z酭懭�1险P# H攓瞲�4 樺g莹秃�E馽喺蔋芃\�%挜絧髝�9^�:咜壊F苨N占A勌j5蔕W�+a5y礇衵3雩pj�=岪|;;殫<肼�y仓x蟡B�(釳籥斀,薘瘉驦C耑i⒒^氘辒"vB璶�羦Hhk�3fW}呄鑶Q�?捼�^丟琽X桴h楋C鶙_蚈U?汜荒闗析8砮貄圀酑�
倦g鯀餍m厞A�,Qh�&`C甊$滉B鞻馾t簑梒�+阕邫=h啙撦韥躢佾闝bGC類模苷�翘)
玠慪~擴B/潘9�1C蒚忏㈤囩�7%璫#g:�� f鱯pA蜌柬堧�/障訜鉷蕑 �!
踾N SU�$赊
`FcX\頯茹 n�睢筌�� 膢h汉e澁&羂7荬Ac淇B罞紑ЪE踩兢b倫飛 遈>烷�掜櫔�$�<彼�P
|(愳嫃#还呢���) e洅遵濿殯牼G霆U-�/�8狳腸;WRヌ坠軙t 甚U+k#譓寵M�棑雏x� .鬦码飯鼉俑;K遯!垲跶6偑� ,胨f扺-勗瘔pHX�#N�-s棽.O玳F离Ss2s臠軻]�0莗�/柒V韘
)� 掇実脰礶�<桡u= 芎�&OTq�'瘯U� 蝫w# 凯咨辟鏿� <樻4�!鍡F��"��� �<-輻2�7hU2$煦HHw5p#犢芡幨鋀+y忖�3壼lmJ貛`虄喠颶熐2侧�K凉Z�6J説e韕魗慧k燌� @
�#独I�,謀T殉�*攁撞:缄鋛�! 濂匹厕!鼘Rk硽�.垦俯鴚玧hb氷�乎⊙挴_ e婇� � �+裙eYk�89EGC澕y砚6罊胷轵奞横呝G箰�*媆澟bT旱�T8U柫0B\髅�[h牥W\}F=+兒斄f�晚l阌鎐h﹚�o柡婪沂浬豨 ��/枧t�?K}qceA[IOh玞S-�3lG7^�?N#m�
z䎱�讘肭y1鼹"�
�v扉閵炔!fF�.l+簺插痖�.壱j�R馩�=?lVe郯�5o�)鈝� �黽�&_��襪�芪N区L椩�,娕迗疘 bhn36緍 埇� 嵀膭�0怯h� ]"~>D?齩�/柈7Fa�F蜂荠\煌粂=�U溆籘颢 )t刿irSE�-蟁ZRo V� x�/57鎓�>b縫>YY韺 . k�\脚d鷗�1M鱸婟3v贡]秡u2饹7麍清*跬镐�Y� �绞4a5G3棚�&麽�,肷丈瀖n�y猳m斗7虀叠哊g铹^泯纼垭皢�0患�<タza菥瀖�`�7t>�<浂k{�7 矍Q�蓁+H┻*hb嬖$範 ;孞�'w9飡絓^}極y泂~x评6焮G 冂f钊反L伐游太�"砹�箘{酉]歱琼委?1ゴ/r ��
a�\]λ~目0鮛C,^l黕!蔪3躌潈_O緗 K鴧(�B=帰嚲! 瀎乛}笷如n樧{菉Fb縋#+??瞮崢�=艉@咕⒕箌縷vmc^眥补岎�6鷰�⒋f闏�5W熶c歰訃夈僰Uk嘌悖k铠)W闧[!�檫P豧dV泓�<�$�#＃}8V}x唶~L淇�;�-濊=誘纪|�-浠t瀴 滏]�}c�`k� �,{研瑉[酐瘑澩真}_桔�阣僥 f!�W鱗r�48{箭Е鳏鋀㘚y節蓈a髶Z�S喧G<�:擏鏚脊g鈏I+Zt
�鋀1 vT祄跜N穓磲蔱頷-T镀筶咤聇f匿浃膜怔聵�.闐殓�~j8媻�
圅唵匵磎蘖橶s 俜螂k � {鰇卧� 忖讈�鵍� 蓲蝠姬V睬�+舍急k邇7L瞖 �~o6�萿铉戴Cr!:鞎乧y誎�$#6�$ェ冇ぼ �$鄓眚r2楚�A韧�朧,眪�侺攳瓍�綹僅u�瞀苎羁�>窵8构囔4#~F蝌A8P牯]碡熠钬l_X.〝渻舉gz[ 瘲咴铈%/ 刊馗亭1t涍Z&鐮�*�b4NZ狋 ,S: n& 镔睳�5t胕i軔w黇頿糴 :駊"z蛦﨑 芟���犯
�:龅��^�豃@�t+R@嗴￢篯N宭^悟�/Jb
0迴4u �J^磊 8壘�� 蒁E畋隷�"�.zPi蠛灯,| 醿嬍*k笅=洬晅鱿盲氘,%惯棢� 雕a�︹�轷i�.鯾⑶鮜嶆浮釆 滢謍弟�
颰 罀> f鄤帰"嗲8w�;董箽� "�iPf韔溓''n擼6⑶�
7� ��;48i<怱u目轈趯,9執 矷隇瓴>焵刉�
摈Y飊.杛~��/ .嚗偙送,� i袗嘛�3晄4n6� 譮皹$}糜E邗tN�9嗾魑�- 餺k ]V@鏶蚞峵�蘵��6[9JSQ挧}p瑡什�繐炬趭況л��E嚃I怷�3餎咚髍䶮韏鹩
儧弅M階樘蔤礃�7跂觫嬂Q��8�1r2撙踞覝櫈葜
*� <煬單Y獂7頋]3蠓嗷FJaZ雝yfqV阽丫�6觳� �.#捶蘄焓Fw4鞧迒;瑻潭9荣褁徉О痡雭(Kc� 礝阙曚兽鑅誠[.鵨� �3Q�珺跭蔍躳ova,�籞咄麤匁錬垳�&�7E釴亃 aФ]綼(斳6q
碟� 旬W税�鍭閡�'臃'沘F 貓��?偄�;X&^焪D2铝�r澏4�7d厫賲睽
\矎謆dXΜ隵靀Fd铋蔰損J9襜l鱳tс尚顩w夢|仕⒍蕑廄 齖p$炍2�;b鈏�,�c顢c聉:I S�鷗F籑鄽珉>匜.`�q镝餼涐"U�濲済r诖迄�s�/� K蛩甶`6D糙b�椊銳錨ζ�震8;i烂踃x溙�8D皇D~<基H*�wcpWb�"鸢-iZ輣�!�� � 趘哕�.靻f$y#鵸5kMR彥錙羋)h澸桰腠=8._s潁x� ^�b!�?6 磖H�4>YMXMu鵍潄匤AE浗|�.Q*�_因*/甏呼'娑-f�笟郎/hB掔�'\"
仟|榲FTn秵Q0�琟�*耎悁b&萎e篒@諳 �批S=倀i稙呡掹�a箟;柒�<斍y44I,T鑉^罱1孅鵧諿� {|寕o旤-�'Y悍Od垤J﹎絸暔"N巷_碘Y達�,鴧%肒%
康+倭i31��f籖堞歀癶僃x钷=7めV哲邦o�$^槈�讠{�<�/[U�'� �妉 �9掔笈破� �=锢辕檗}W碾┉飸5 遆幰狲鱱鎚馇�� �=]%�) 涵祊L�.畇x憶>膒帇熼醧鲠:t繯\P俗碀[魶剕瀲6�CYK颴洐桜�魌▔諧＼=U輮�E宁肅遟曓#9>j6�0寛䦆�!仳攠a哤H遧媓 � �趧W睉殢堏f戈k}3(詊督冖G箙d�舕蠃凕秖娅圠,县坎Us_�*搹WeT袤萴'攤}w雾~Z8�$錋�鷝慖b鰸�� �(X盗穽voB涧�檞� '縐x堢N間�>M箹祃臝2vbdF娗��X▇�鲬[�鏚2舷抦Q�+F圑弾/� ?G�;縀紡璦縷|�!=.~G=_�<驱e7+C#蹕P艄:OO&E珞;阴0B= �;\琛皝Z観USL詮倕{.Y韜,灵暥^�+抁�窗�芺蠵\s�, �碫<Wn禖濾梍?患P�:赅韌柿}K鼳0蓛�*|騔蒳B兊kT�+�:�'mB!e箾iG藖-�nl懺錯弒�&絥�bC渏� 姐瑜 x:f 桤�M烤卮s亞逤�(4w�8_#;c浪 8eFK犡j杻�9�儈Ь彖⒓$�=��1ZOF⺶QS��.膦MP \�� �� ~礂羟xGb茧j韡梍1烫z鞥ai�~?窓&i� (H噳蟨LBJ萕)$EuO]*m�8h7苨鎙[碉囃 ��:�3♂�5产J1X]v�4焙伈奰�El#7衮D闸饽隝録欬v辈�$A
};*赹"鋼Z�2袣沰0儬潐罙�0ヒ�;J挧f脗薶� 艋滍@潳}�"彋鲔�W.瑄劷-Z莄橅l<<,�[,' Oncr�J捍脉疸�-,訏擉)莈� �(銋恌�燂KuO霅.乥r�抠骵�8�尴uE$影.' 翵e�竡T �&yI篭8餐� m-徥莭�3r� 詅;*樒堝禎N鴏�?��(�* 诒?郵A﨧v4醿^繦x眈�d%d�
U荱禐i暀賴秆賭z陕�椒玫8歼<↘斑�=D鏷箸 � k尰憶堲@�-?:9l夝|w�鋪[W�&糇J斳鄏津H祁� 濏f�惍[�泸3(躨 裫!2 s�刍\0┇ 㧐e (P靅琌�50Sw'嫁c"4爮o<�:�,Ed>p�RID4S$t稬l悧��q恒巶矨���&8"鋿 �
W!豒�偤-4�$%�鞥.��}硐��8呲愥�!�袊撧溇UΑ檔遣︻呭詖猞+K鄰俔 �Y�友s敱i陯C鹿 �"#撒-2+�眙áOV劆� �Haw剠i敨緦璊MBi橁Uxq愑e赈鳎擈<� �([嶬/u搏{J2�銞?壞�
-s芉&�飮-y洖,Dj2穭�.﹑{
iY涫EE^5獳�d跽�o塽*怔摒%
貖}L<橧 �0;.c焾窥鮥K嫆┅RK� {LI^9� �
炛E淖毷￡�/欓�鼾'�渒k z��=:椱陲�;兇餻j:鲶穻-橈@�
贽Z棪櫏琄+= �0錽氨羄Ld�6�7棠4噏F/^B∝竎\�q貜憧椩;涪�掌8禠 #揋%k氇�!嬞�櫿 �<駉�,=� �#域�
*銀�&覂廐睽箫Xm�3鐟齩卞z廮}T*W消烩t� +"�卦c櫱��+$鬉c幠kj~,}宨t穎�# }^濉�芽?W}O囒cuī�3_)【Dc�虼=昊駤荃哚\帖WtGGㄚP,�-A�%墚Y赩婜g�
i 锗塥H]m墁}á疫q傻窯"蒷糺N㈧G楸卖n蓨w胒]{珺H襑s歇`2稦∧(嶕 uU�=q)�*i浱羄�=D����&抆�盚X�Wi0obB-?Q���咗幱� 憗~R1 蠝 燰rWycL�篸y癰kY沼`7Ml凼A巒H- 鋩[N3�(齨镋8阾|�躐紼葹~ē�$E�1k:l湞骽澽�&艱
鯠N@傒
8瑉铒鹵偒主i�[秽
桔I辞薫leM嵤軘a�~m正!/雪z刐纘NnW啭rY]疗� s{ 龕rdt}`税蓆黤砨Dhv諦浞i煯躩鍕鲧手l|o� hU�=mq�7�
]酴觗震�
瓕處z倉G#r鹵h
.亹v/�..辬讄垦逨�猋�)uC�'e麓�
j
随�}�m桧0RFI�鳋�&が腨l� 儭*矸p�+$L鸾p�;圁nMS+�;菗T猹鸑踝.汃昁収 绱* 岋楼2OC域X�
3蔸EG�:貃'餥QL襦半� 邗魹糙t w�7 %朞_1~>鋞T塤ua��5衻戢%�o~�辙筇鰾鷄sv{#K川� R橽纀*担u温婡聒蹙A�9� W`吣鐫=栥"�块k$蚃LE?|KRZ本魧忝{丸襱Q6曳8饔�(�.寷浮踎g餰1縴t~^U\� w氚紫�3i~堜y�L�7Kd猡吻祿�Dg:僞aj噈;o�/S;}T龛
鏶k4� i緩�:祣�.荳跶榚9綋�婼韒牧9 ?�櫃
�}S擐^扏梳蕸`鳫Im籹s%)鈉嘵�S)缐啐��霴闂~弫]7决箽�)羱啚{�E懪魁讏�喌鎴屦z$弿妑羀軷抻,u$�猘搋慐�汞&�\R皙� 蹧<榩6邯�0w滊@��雌4f1駲�%i�=�'g吾砠p﨔恛<斬K别9盡隡涅j曆"�>瘜蚨笂q 娖V闑�衧Y{dS)繼_q�<撮庆/{� J
愝�╒桇m劯峘g娕 P乘F�<>斷>zwΔ汊Vq挛�)釂tA:�
s覄指笄2P^劎;E�&鱒�侥玔启伵:W1晅i}bp瘲ZjhHQo�e砖瓹Z+龟zO<�(庐竫�觾镄澇� 鏗f=1椣b辜+梼PCp(誦襓xx牸棸檇�蕩條笠篂D貮犓嫲t 6睯曗ELN 雮d-0锦i挃淃M|�Y想 j沢 聅&�"餬�58銤�資鑂M芇� 间=勔��7隬d儠'郒卿� cd�U^�偢1愥�&3D旲醨ⅳ!/#圡rQG�返1�!4乶伿g鲨(w祎�*�&�;襡髜贁)
_筎�4mL驙jC夯銘 坤{瑨+躎r�+�+蘰腗}佒3廑 =搊!寯铱既q輙2爟Ik�焣LY鱙婻骭cn匍 �9G��/>ie^げ{8 �++W街r:┛/颣T$i�.6舖(酞屲p]Z4t巘g釈O舮PLn[t-� [辽峕峷cIL~#!爪P虫Qw1憍'ArM卑�-挀玊kZX7I�
7}e鲤m 蒲0钍棞% 臹嫴鱍H譇饙wV陌 唱铯侼筛�)叭xg订蟖唒*�]喻Z�3J5覌痱O襊LC函? 矲鰙轞�HG會嗔�誃勖i Fa} n猝&�0y殡欢J7 罒鏛 =餖%鬘a硖`B虂篋涨ぱtP�>~
b矣T#呍!L琶Zw`nd @帟01Y夌浶麆众jk�雠嚺Vh;怪� �6惡蓦迌m?耔乹槾k
:鷧鸗嘙�mV墦�#婀U誱!e�
淭"iyod疯o<㩳`赂鋁vv琎YI嵿o朅鄵t乎砑1�*鋚觎噮铿埐隣箵\7�.跊蟛 +贿1L駄R!甴獏))�&]�(豍斊z jG蕰s�+卛k鏩&vW硳c撋积2_圮%従T夁盅浚�2緶�)$N娦哮藮B颣xi嘢＠!Gg摯箔猩y暒a6ヰ TX堥�撊] l饟"鮭锳ZQ靍l`鏩�ⅠtsaO醱|须沨�
震夒懬�9 辸�06阽阭]�4�;迩�/h堐赁1踤鋶�3�P嵚b皿�4畊� pg�"�7u趫MnwLc鶻轖�9
訋Oz毘=斊袕4 闽诇o葸斐賰GD]嘥D*炎懍匳�3z踘0m� Ub巬N茲襁|J橋どd 梺:[E0�1惑�$ %t�5T喥L氜N鵐hX/ �;v#v�%�#鈈檀Kx+�]溗貇d�#-躸頮》缅�
�)�-u�挩E9y埢溣絕�' 呎]�+m鲇�0�$M宮偵啋� 昪f Pk滑鹩G槃c袮; S�(媻n">gi�黥筀U �魄睴皢b殛)槄Q燢咙黩bW�5�d銌{FT�+鞽Ke*�#L� huG梘杀 危こ���& 珃�"51=X亶)n€�&繦/隧� r抜gf侈劽蓒怋w嶨a�$#Cl.捕�>T阹輍nt賯遃#-楇{霕�)愰C{栒=`坏肃�0蒻司^2姥�淹覟&�徽@�2彽Je�2訲穏蟧DB|纖�锂箇鉚圔++v�GyI�8X�3m绁!��+苶�'p䅟�1z?<瑲g 鲩z-L)ｈ缂嶹�】c雵9[溳d猕蝹蔻2襬進� 4sC�J菍}�. �8R�3罌*M蠗7G辸髌+�*犹鋑覾O隡r/灯韋郇*栙抙T"�,x��$�>氖唳覬*卖1 叇寅閎\熅暂獸=俴v"�惭鋊葜鬺rT髽圚S崂麴8d{�v (b畵
w傯>唤麔庁�3獧u]訤.埇�>D讟渣凃Z︼Qvs脾滉1頝�.籜曜�)i鴪艐KlＰ萫暐BDLCCz矈d�%鮤旹-G狡迒稰�j 溶�帱�I令 詎閘�>釖榖y[�4vJ揟2遾r� X�;凘 9{芳��=�=蕈N'醚綫�>9K瑍�
O豥鲂瞗4砼8�
H�>TE④待塃�咎┧3� �6滺 棟p耖F試1E鮚fＶ竅�+l钥� に�/}ce+敋 学鬤��_+� 鲏s齁豾棵�S~僮�鄰�&阦襈D銔�e〢徾`枯rK渼 _3猔呐H藑� pkk霪a�!迟 @摓 鄧駢5~qQ M际十儥c*E旗%!�+楇!澙\ス阌妏牨PC�臕櫔�+J刲�.崡3鵃 曼頉 衔!~+吟)栳惡c6覩�;鳝
捪房�[匯%袜擓薧添殗KK囹e縄焚�浚剦]2ｙ紥藨he轟掋y韀薲螵=债p椁iIX3尟B岃d昜QZ�a�
,!e}胮妳[U 厗X*B巙郴�:4D`�8��T喻 46Yr� 暋i]�0馗h庩 僙Mu嘽� �9磼亓箵臟威.毘?觳F籙��罞 OFkRL缎檽k�1Ew%扗8 G�7�*況_��n渴菴Co奯Zj檿�1�$� J�8昮k'#�;0M.X浦�#鄴�鈳兖ET`m�8�/鋔k觪@4}<�3媚|#笌饵�9�C盰窠媈苬!+Ⅱi��?G蓑盾�'|mlj/=_-鮗躼K1埁� b'<戙�_ZYVUT 嘫a=e伒]嵮卥:綎鎋�8椶wzNo_c 4 摎p詄�
U�#[p涜5皓�$�6秶藪娴筍掭葰+愛| n搶尹艈\酠J嶣鄿 �嚓:薄姨{bl怛騍f潠
�
眞jrJ� B%
瞜>A磶iM诞F� :溗橨]埧紸 氦Q�;2鹄�昤W嬾轅灠绚9{_斷倝濼Au蜶a}蝶▔y� !育絖?[h
}棹敷厽�#�� !3o�H摳q毵�*q賹b94N6�r葮猘d仍甀 0
唡:w*獟�#瓳�!M7I鰙繙鐿l焃 �5臮k3蟀� 魛rqGn.澸尠aV煦蝦f冒�-悔嗾4n荁癦懑h(祳 灶4簎鲿覹䲡谜險q=7,指弜F牋‖孆鞹婄Q�0晹Qd�!fH�:蓪%泙頃辕呟/e晇�&� L\B674� 癅Qヘ@B-=姼Zs�7o牤霓猚 � 締硿剝Q�)"臩棪�愅�読嵄鶗Ed舋u羖靻鉨i槯楅?曝曆堦Q熦+G=�抑街�听蹒#1^ / 浸�$Ax谺05C�>@
櫩泛歫跶�4哧囎埝(扫縔孈Pm M�5豱哒梆胴�_(嵚 圏R泸 �0膀遀佳毂齫內�;軾&(疠摷�淈艜4t攧)鈴嬌M坡wOh甓摒餪a籀敖 眶!t�!麱斌︻橑K�>4t�)曂z�($潫F 摇﨑O QY僐蓫G鍆`�%{=禛�釙"`B~�"﹡咇E<0徂-豄"耩>駜昼汑师a劵�6}灎丽�<�&p熭饘�韬墽Z烔^9蔂Q��翝w�$棑擵詘蟘货r頛敁u=苬�e莽ぁ霛s�$�� �%焲繨7C帧|� 糜 酔艨Z砷'皳lm爰l撔潚ys� �苢俟顋創Sm 1わ3�楮�X幎搷隞訥c +oD髎珖戰魑mW �6V�1h{]摣諉`
蚊6 `di.!dC笲统?泑卧悭?%M3J� }砿P+9h台諫>僣朌玥g蠭r柞b|n礽◥4J#a�!㈢%呎ケぷ%a蘵i謲�*w�5ZA>揋.鳍跃楚#遱!e$ X燠堭葂
槞鏇�]�8�#T@N+ZTcn鈅pP膯D荊CVR徭裕i湻菏Р~dTB!o姹1擸
~蝟�?.bf雼Zz;k+'4gd窴L焬&诞tAP苚�i椴^�4辧�餟� 0�榣0�*ッ�;麰!巖艸嗈檿愝�Q~H宍A嘳
�7午 �/;J毌s�(舃ф�骠页�'ah_�
转 OO" l\-蹼(洮5urqr櫂鉻N釙滵衊�鸖
饡孓坹b擢棟掑呣�Q/z粗翰幌棘� �%K闦坮
庪硎�攲鴍[<�<)H
隺X/鋿B�?围僧@?*"�
de 6% \偱�"灀跇�
� /{Z珵簰g坂秪 赕�8�"薑似闠灌颐U傓� ┙�晳骝P�忰�厼ウ沋鐔郟Z耾埒-馍慒�=刮竃汛粺疺諪宁‘"蚓誃驥賄�~ 椧:�
Y豴UlL钳y* -徻G]錠鄞,漈翠已Opi�6覈h ^2炦蝶� s漻}椬5n阸娕莜诱鼦�3�~oO珧Wг�炊1粜�=薫璨<蒐 � 剓矏�4�)� F焨凊
祓f瀖elj璾瘇}|唜彅��m擱N邇+>�瑊8徊芸�嗞4保铑竒G *%諕]P�?(lv 羏艭 !Qe k,罻|FNi�)2开_>檡讻lY%{(s� (|g[际#CM)蒪� �5 �J!"噈▂p'�敗%>yjwN�
5ЪF�2鎗� XH襹� �'愥賤Q�1褽.� B鈳粙?儭�<宝丳悵輒_OH扒~8蝗z嫻6堮y)-+佨� 鄱稗镙?}偲f��齷:fC黙}x虇鉟|O儰c�*F惑P認琖j,Z柝橘"�+=畿麚
傝S蟏慧炼睯�鮄U亵uUj�T~楰�=醀壢=�"�:�殟'眗�*輸蒗%▆昌tu[ ��%鐣| ;�廧夤.騶麥�缒 縮s麺kZ�;蛯團$歞 棸脅9Q孌モT欓 D��%4 a.C*䜩m釫儾垺~�&K鳤贼憿s� �K湸渝嶘`�,].�9蘫乛7X _啄�y薉璔殴苡馇S栌�#海�+玱j]儯L窟Qj乵觵Z漴 I�d5�P社� 砄皰�琊队eL仰莜⿱ �<`C窕糃�
黹,��贕N幢纬�佦賛�=� 鉒軬颌�9 HD 7:讝 椚嫰邆+�;H穿%黗孞�3憢��抙 b魱W忔� 趕埞�!蚆焥0g>煒荱h!鳄e�M鹮顕塵1#赠鲱�D 鴧6VucE 糯� 頪苜� zL��冐O 矓"~s�?rd�粻袦懭F萍东�辧 �+S� 氽纸厚P锌rz1E娜�'山解戤v�6DW
N沓+PLM┩P伭Ｘ�*[�
-;橁姵�0お濘�
;x暜醍猀胿E~axL淪;p季.�.+榉部�俈莐d<駨�*枵}岼K[~致�!跹tx纝V�9
/N Q褶zせ�.㏎奐�ng�.�2垶Aㄙ^巸窎�(鹝O堃J耲撊�.wSl�+撽逬�3�"阩�>甦 �謨螩姭%徴合Ю1&N鋣穘&T�/��4┦#枿i3m{z�=鴒鶛峸懣d珣㈢kG叶砭p雙娲豉賦炍乌�4� 1�Zｓ1�^gxX洈絊InW澾�鼥VG� 9摦茕瓄,r棤�襯��l窽眬b(鴭Vw�:y�斞�+(}塶eyM dW�/溨S�0�
0肰�1T�'J"iBY箂�5哄\T3宀!碰肊��仔V|D菖蚃z�4鰗汗B懒!騸��k]韭瑐�0籟qi_形╋-稅奃易m瞭屆鏿銇脏g6亳\鞇z溢灮*�6�TU瓀:氆傰�B�崕d睾漕阭髶 瑴埴 眒谀嚩{{9\+{�&5�4肕雌助脣C#[蕯篿v嬩. V9eon箣FwG?�'螋毴湗鉁�3)_魔棓}�?q煲*簢
賒.釧耛鹍胅�趧TO峃@+Q7蜣^@cK鱂Κ�#�iF遤� 葌�-鉀}始LlH?�侸H H$# 中5$ A笃瑉�5x�依 ,のp顖W�=G醷�u忤y沈蝢]�%E渉萰4PA/Bビ�&2�/Q蓸驻G纮�6=蹘3槁孎aU=s�?x�'錌S鵤J?#s� 涙膞/c镋l瘉}u析縺鐜�1n齎躉楡夫鐓薐應1叔
錓镱4↗ID簷f麑,�eT$葸CV� \菕猅S�;裇{︰覻~e鉗�,匒M瘭*�nv�窟�8g$'e= G讍15/,车h����=w瞧�3y皆谝欢ǔ潭壬暇龆斯芾聿阍谑展荷鲜泄竞罂赡艿谋硐帧Ｒ虼耍芾聿阍谑凳㎝BO时必须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。
还有一个上市公司MBO应当披露的重要内容，就是管理层收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权或合法的自我激励，但需要提防一些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司。2002年12月起《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号-上市公司股东持股变动报告书》开始施行，上市公司MBO将进入强制信息披露阶段。根据新规定，实施MBO的管理层首先要披露收购的目的。另外，管理层还须披露MBO的后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。
四、对完成MBO的上市公司管理层的制衡机制
由于实施MBO的收购资金，很大比例都是通过借贷融资的方式获得的，因此管理层在完成收购以后，要承担巨大的还债压力，这势必会对上市公司以后的经营行为产生一个或好或坏的影响，使得完成MBO的管理层和上市公司都会有一个财务压力。⑨作为独立的“经济人”，管理层是以自身利益最大化的实现为目标的。在现有国情下，管理层控股很可能会形成新的内部人控制，侵害上市公司和股东的权益。因此，上市公司实施MBO后，对管理层的权力从制度上进行合理制衡具有与从制度上鼓励管理层实施MBO同样重要的意义。只有对管理层的激励机制和约束机制达到趋于完美的平衡，才有可能实现上市公司MBO所具有的实际价值。
（一）合理限制管理层对股东大会等公司治理机关的控制权
1.限制的原因
我国公司法上治理机关的构成模式是以股东大会为核心的董事会和监事会并列的二元结构。根据《公司法》的规定，股东大会在上市公司中处于最高权力机关的地位。股东大会的这种最高性主要体现在：一是就公司组织和运营中的基本事项（如经营方针、投资计划、章程修改）行使决策权；二是对董事监事享有选举权和解任权；三是公司就其依法所做的决议对董事会、监事会和经理均产生法律上的拘束力。
对上市公司实施MBO后，行使经营管理权的管理层又成为上市公司的大股东。由于中小股东并不积极参加股东大会或有“搭便车（freerider）”的心态，如果不削弱管理层在股东大会上的权力，则股东大会将有可能会沦为管理层的“一言堂”，上市公司内部的其他治理机关也易被管理层所操纵而流于形式，甚至于出现股东大会、董事会、监事会、经理层“合四为一”的现象，那么以制衡管理层的行为为目的的公司内部治理机关的分权设置也就失去了实际意义。因此，有必要通过制度上的构建，限制完成MBO的管理层对股东大会和其他上市公司治理机关的控制权。
2.引导上市公司股权结构的多元化构建
治标在于治本。为了限制管理层对股东大会等治理机关的控制权，可以合理地规定管理层持有上市公司股份的最高限额，并在支持上市公司MBO的同时，引导上市公司股权结构的多元化，鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者，避免股东大会管理层“一股独大”现象的发生。
此外，还可以引入“控股条款（ControlSharesProvision）”， 限制包括管理层在内的任何可能的收购方，因过高持股比例而享有的对上市公司的控制权，进一步促进上市公司股权结构的多元化。任何一个股东通过收购或是代理权征集方式取得上市公司一定比例的股权后，就不再享有投票权，除非得到与此利益无关的绝大部分股东的同意（所谓与此利益无关的股东指既不属于收购方，也不属于被收购方的股东）；此外，为排除套利者借机获利的短期行为，与此利益相关的股东必须在持有一段时间的股票后才能享有投票权。我国
《证券法》第91条规定了“六个月内禁止转让条款”，即在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。这一条款在一定程度上，有利于防止管理层、机构投资者、外资或民营资本等的短期利益行为，从而实现股权结构多元化在完善上市公司治理结构方面的作用。但是笔者认为，六个月的禁止转让期限过短，不能充分达到预期的防止收购人短期利益行为的效果，如果在较长时间内严格禁止收购人转让所收购股票的行为，又显得过于死板，不符合市场经济的规律。因此，笔者建议引入“偿还条款（DisgorgementProvision）”。 这一条款规定，任何人如果在获得一家公司的控股地位后的十八个月内转售所持有的股票，则必须将由此所得的任何利润还给该公司。该条款所称的控股地位系指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20%具有投票权的股票或者宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体。
3.强化上市公司相关专门委员会的作用
我国法律对上市公司设立由独立董事组成的专门委员会没有作强制性要求，而是规定上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会，各专门委员会对董事会负责，各专门委员会的提案应当提交董事会审查决定。
为了防止实施MBO的管理层实际控制董事会后滥用董事会权力，例如排挤董事会中其他董事或者基于个人利益最大化的驱使和缓解偿债压力的需要，巧立名目增加自己的薪酬水平，笔者建议，强制性地规定所有实施MBO的上市公司都必须成立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责，决议直接提交股东大会审议。专门委员会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无需考虑公司内部任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。此外，应当严格按照《上市公司治理准则》等法律文件的规定选任独立董事，在职权、薪酬、责任等方面保证其绝对的独立性，割断独立董事和管理层之间的关联关系，独立董事不得由公司股东或股东单位的任职人员、公司的内部人员和与公司关联人或公司的管理层有利益关系的人员担任。
（二）加强对上市公司财务和经营管理的监督
1.监督的必要性
目前，上市公司管理层利用其在上市公司的财务和经营管理权，通过关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜，不仅在像中国这样相应法律法规尚不完备、监管措施尚不先进的国家，即使是在公司制度、监管制度十分发达的西方国家也是一种无法完全遏制的违法现象，2002年美国股市暴露出来的安然、世通公司作假丑闻就充分说明了这点。而通过实施MBO，管理层与大股东合为一体，管理层通过各种方式滥用权力侵犯中小股东利益将更加便捷，所获得的利益更为直接，也更有利于其采取隐蔽的手段进行关联交易或其他非法套利行为，完成MBO后的还贷压力更构成了管理层在经营管理过程中追求自身利益最大化的诱因，从而使外部监管部门的监管也会由此而变得更为困难。管理层实施MBO后，上市公司很可能会出现以下一些情形：管理层注重大比例的现金分红，以收回实施MBO的收购成本；管理层通过一些手段转移上市公司的优质资产，例如通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或自己拥有绝对控制权的企业；管理层挪用上市公司的现金，甚至编造虚假的上市公司财务报告；管理层为了达到某种目的，对外提供不利于上市公司的担保；等等。为此，对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善就显得尤为迫切。
2.对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善
我国属于大陆法系国家，《公司法》原本设计为由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。以后，又引入了英美法系的独立董事制度，即由监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会共同行使对上市公司财务和经营管理的监督权。由于独立董事是我国上市公司治理结构中新的监督力量，因此，监事会和独立董事两者的职能和权力之间存在着一些重合和冲突。为了有效监督管理层滥用权力侵犯上市公司和股东权益的不当财务行为，防止出现“都负责等于都不负责的监督断层”，应当协调好上市公司监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会对上市公司财务和经营管理的监督职权。
由于我国现行法律制度没有上市公司监事参与实施MBO的禁止性规定，一旦监事参与实施管理层对上市公司的MBO，必然会削弱监事会的独立性和监督职能。与此相反，根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》的规定，独立董事必须独立于所受聘的上市公司及其主要股东之外，即独立董事除非辞去职务，否则不得参与实施对上市公司的MBO.因此，当监事参与实施对上市公司的MBO时，除要求参与实施MBO的监事回避或辞职外，可以规定在上市公司管理层实施完毕MBO后的一段时间内，由独立董事组成的审计等专门委员会主要负责行使对上市公司财务和经营管理的监督权，以完善对上市公司财务和日常经营管理的内部监督机制。
参考文献：
[①]“一致行动”是指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制上市公司的目的的行为。2002年12月1日起施行的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定： “一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。”因此理论上讲，上市公司的管理层也可以不设立任何收购主体，而由管理层成员以自然人身份分别持有上市公司股份，并以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。
[②]参见：《揭密私募MBO基金》，载《中国证券报》2002年11月28日；或参见：，2002年12月6日访问。
[③]2003年2月12日，人福科技（.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。可参见：《人福MBO创想：上市公司信托第一案》，载《21世纪经济报道》2003年2月19日；或参见：，2003年2月24日访问。
[④]参见张宇润等：《中国证券法：原理？制度？机制》，中国经济出版社2002年版，第192页-208页；中国证券业协会基金公会：《证券投资基金法规体系研究》，中国法制出版社2002年版，第19-21页，第200-205页。⑤2002年8月23日，人大财经委员会在正式提交人大常委会审议的《证券投资基金法（草案）》中仅限于调整证券投资基金这一基金种类。对私募基金，草案未置一词。
[⑥]参见张忠军：《上市公司法律制度》，法律出版社2000年版，第179页。
[⑦]《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第15条：“被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”
[⑧]《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第21条规定：“经中国证监会和证券交易所同意，上市公司股东通过公开征集方式出让其所持有的上市公司股份的，应当委托证券公司代为办理，具体程序和要求执行证券交易所的相关业务规则。”
[⑨]由此可见，并不是所有的上市公司都适合操作MBO.上市公司MBO收购的资金，管理层需要借贷巨额资金来解决。如果上市公司存在“巨大的资产增值空间”或存在“潜在的管理效率空间”，通过资产结构以及业务的重组，达到降低管理成本，获得较大的现金流入，就会给管理层带来超过正常的收益回报。否则，没有足够的赢利能力就会使实施MBO的管理层，进而上市公司面临巨大的财务困境。
[10]此项条款出现在美国宾夕法尼亚州于1990年3月27日通过并施行且被许多观察家认为是全美最为彻底的反收购立法《宾夕法尼亚州1310法案》中。参见：Knoeber，C.R.，GoldenParachutes，SharkRepul lents，andHostileTenderOffers，AmericanEconomicReview，Vol.76，P155-167，（1986）；沈艺峰：《公司控制权市场理论的现代演变：美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载《中国经济问题》2000年第3期。
[11]参见：《宾夕法尼亚州1310法案》。
[12]转让股票能立即获得高额利润是诱发收购方短期牟利行为的重要原因，例如完成MBO的丽珠集团管理层把手中的丽珠集团法人股以100%的溢价转让给了太太药业，丽珠集团的管理层因此就获得了近千万元的收益。丽珠集团管理层的行为虽然没有违反我国《证券法》“六个月内禁止转让条款”等法律条文的规定，但和MBO的价值取向是背道相驰的。由此可以看出“偿还条款（DisgorgementProvision）”在限制上市公司管理层短期牟利行为，促进上市公司MBO正面效用实现方面的意义。
[13]参见证监会2002年1月7日颁布施行的《上市公司治理准则》。根据证监会于2001年8月16日颁布施行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定，我国上市公司必须建立独立董事制度。
(责任编辑：admin) |
