密集的政策轮番出台，早已构架起了今年房地产业的整体形势--越来越缺钱。对照2007年年末开始的上轮宏观调控，许多房地产公司都加快了融资备战的步伐。房企的绸缪既表现在内地纷纷求助地产信托，也表现在内房企海外举债的方式迭出和手法创新上。

细梳房企此轮债权融资狂飙的动力，既有通胀阴影下的短期抵御之故，更隐含对后市环境继续恶化的持久应对之策。放眼不断缩窄的政策缝隙，不断攀升的融资成本，这股席卷一季度的房企债权融资潮还能持续多久?

蜂拥海外举债

■中国房地产报记者刘关北京报道

根据本报记者粗略统计数据，今年年初至记者发稿，有超过20家内房企通过在境外发行美元、人民币债券以及台湾预托凭证等方式在海外进行融资，总融资规模超过620亿元人民币，其中票面息率最高达13.5%。此外，在今年融资的内地房企中，不乏在短短数月内多次融资者。

毫无疑问的是，相比国内资本市场融资闸门不开，内房企的发债多少有些出于无奈。如何在市场可接受的情况下，尽可能地融到合适的钱而不付出过多的成本，则要看各家企业的资质以及财技。

这其中，房企除了依旧追寻成本较低的常规的贷款(包括银团贷款)外，发债成为首选。除了常见的美元债之外，人民币债成为此轮发债潮流中的亮点，而两家房企--雅居乐(3383.HK)和明发集团(0846.HK)在此时选择了具有债权和股权双重性质的可转债也颇有深意。

人民币债--新晋热点

今年的内房企融资大戏中，海外人民币债堪称一大亮点。

1月7日，上市刚满1年的中骏置业(1966.HK)在香港成功发售20亿元5年期人民币计价、美元结算的合成债券这一新品种，成为首家成功发售人民币合成债券的内房企。

实际上，发行人民币合成债并不是中骏置业首创。去年12月13日，香港房企瑞安房地产(0272.HK)发布通告，计划向亚洲以及欧洲机构投资者发行人民币计价、美元结算的人民币合成债，筹得资金拟用作房地产业务、收购相关资产或业务、偿还现有债务资本开支及作一般公司及营运资金用途。而在中骏置业发行成功之后，瑞安房地产再次发售4年期的合成债。

两家公司的相同选择并非巧合。这一新的融资产品受到市场热捧，源于其不同于以往海外美元债的结算方式。具体而言，该债券派息或是赎回的时候都是以当期的人民币折算成美元来计算的。海外投资人不断高涨的人民币升值预期，正是推动中骏置业之后多家房企选择该产品的最重要的原因之一。

此外，除了上述人民币合成债之外，今年以来，房企还尝试了另外一种与离岸人民币有关的海外融资品种。这其中，以首创置业(2686.HK)在2月发行的11.5亿元的4.75%年利率的人民币"点心债"为代表。

与中骏置业等多家发售人民币债券的企业不同的是，首创置业发售的虽然同为人民币债券，但是，由于具体结算所选择的是人民币而非美元，实际上则属于另外一种人民币债产品。

具体而言，首创置业在港发售的是以人民币计价、人民币结算的人民币债，由于所占份额比较少，被港人成为"点心债券";而中骏置业等其他企业发行的是以人民币计价、美元结算，则被称为"合成式债券"。两者并不是一种产品。

首创置业"点心债"的新意在于其债券的购买者锁定于在港有人民币在手的投资人或机构，而这无疑与去年以来人民币国际化进程加快在港人民币存款数额不断飙升有关。

美元债--应者云集

海外发售美元债总有着不断的后来者。4月27日，远洋地产对外宣称将在国际上发售永久性次级债券，并将于当日起向亚洲、欧洲及美国机构及专业投资者进行路演。

"五一"小长假刚刚结束，华润置地(1109.HK)也抛出了其首个美元债券计划。而在此之前，该公司只通过银行贷款和通过母公司华润集团的渠道进行筹资。

面对海外投资人无惧楼市调控的热情，今年以来多家选择美元债的内房企接连海外路演。"海外钱永远比你想象的要多，就看怎么进来了。"日前，某发行海外债的内房企董秘告诉本报记者。

在这一当口，无论是为了接下来可能进一步收紧的融资环境"未雨绸缪"，还是为可能出现的行业波动提早"广积粮"，还是调整债务中的长短债比例，多家内房企纷纷走上了海外融资之路。

由于内房企融资需求猛增，海外投资人自然会有所选择和偏好。1月以来，各家房企的美元债年利率常常差距不小。其中，华南城(1668.HK)区区2.5亿美元、6年期美元债就创造了13.5%的投资回报纪录，后来者则也有发行利率不到10%的。这其中，除了发行期限外，各家房企的评级情况以及自身资质成为与投资人博弈的重要砝码。

比较典型的例子就是，融创中国(1918.HK)3月9日取消发债计划之后，依然有一些房企以低于融创中国的回报水平获得投资人的青睐。龙湖地产(0960.HK)5年期7.5亿美元债券，票息水平就处于9.5%的较低位。

可转债--试水者谨慎

虽然票面利率低于纯粹债品融资工具，但由于产品结构复杂而又涉及股权等风险，具有债权和期权双重属性的融资工具--可转债往往并不是内房企海外融资的首选工具。

然而今年，内房企还是对这种产品有一定偏爱。

4月，雅居乐(3383.HK)和明发集团(0846.HK)就分别发起了5亿美元和2亿美元的5年期可转债。虽然两者回报水平因两家不同信用评级和资质而有一定偏差，但是两者年利率整体水平明显低于美元债，也低于大多数已让渡人民币升值利益的人民币计价、美元结算的人民币合成债。

值得注意的是，正由于该种融资工具复杂，这两家房企都是熟识可转债的"老手"。比如，雅居乐早在上市后不久就尝试过此类品种，而明发集团更是在此轮发债前的去年11月刚刚完成了向私募基金WarburgPincus(华平基金)发行本金额约15.5亿元、2015年到期的可换股债券。

至于两家企业为何几乎同时选择在此时机再推此融资工具，业内均认为这与投资人想持有可能被"低估"的股票有关。明发集团相关人士亦对本报记者表示，投融资双方的需求不是一成不变的，这一产品的推出完全与市场有关。

当然，市场上也有人士对此类产品的推出表示谨慎，在他们眼中，可转债产品由于复杂，此轮销售完毕并不是故事的结束，可转债产品要慎用。同样的桥段在上一轮楼市调控周期就发生过。2009年3月评级机构标准普尔就曾表示，未来的18个月内，当时部分房企可能面临可换债被提前赎回的情况，涉及资金约100亿港元。

比如，当时的中新地产集团(控股)有限公司(中新地产，0563.HK)就面临这样的困境，它是第一家可转债到期的地产公司。2009年3月26日，中新地产就发出超低价债券回购要约，对于6月12日到期的11亿港元可转换债券，要求投资者接受折价近60%的回购价，另一种选择是给其可转债延期1年的支付时间。一时间，中新地产几乎陷入破产死局。虽然事态之后又所缓解，但其"可转债回购危机"无疑为其日后被上实集团收购留下伏笔。

紧倚信托救火

■中国房地产报记者张晓赫北京报道

贷款类信托--占比下降

地产行业的求钱若渴，正在使其逐渐丧失信托贷款的优势。

用益信托工作室的周度统计数据显示，在4月25日~5月1日投向房地产业的51.3亿元信托资金中，贷款投资仅占40.3%。

尽管规模依然可观，但环比数据却显示这是一个递降的结果。甚至，这个数据也低于一季度总体信托资金中贷款投资51.21%的占比。

地产信托数据的变化至少说明了两个问题，一是地产行业的资金渴求正在超过其他行业，二是开发商的"英雄气短"正在增加信托公司的议价能力。

这并不难理解，尽管地产行业的总体收益水平要高于其他行业，但在资金信托的几种投资方式中，以贷款投资的收益最低，学会离婚后子女的抚养权。地产行业也不例外。

用益信托工作室公布的4月25日~5月1日的集合信托产品收益率榜单中，中信信托的"鄂尔多斯富强建筑贷款集合资金信托计划"收益率为10%，高于当周的平均水平，但也仅排在第12名。

位居前10名的，无一例外均是房地产行业股权类、权益类投资。其中，四川信托某住宅项目股权投资的信托计划以14.5%的年收益率高居榜首。

在中信信托的产品中，信托公司计划向融资公司借款1.8亿元，用于项目承建。作为借款人，信托公司仅收取固定收益，并不参与项目的管理与股权收益。作为风险补偿，项目公司及其股东共向信托公司提供了三幅估价共计4.88亿元的地块作为担保。

"随着地产调控的深入，简单的抵押担保已经不能完全覆盖市场、政策风险。"上海某信托公司内部人士表示，出于高风险高收益的平衡，信托公司在逐步抬升投资收益的同时也在降低贷款投资的比重。

"还有一个原因就是，信托公司自身的筹集资金成本也在增加。"在更多信托人士看来，银行下半年愈加偏紧的流动性，也将影响信托公司的聚金能力，"最低成本的资金就是理财资金，但未来肯定会规模缩小"。

与此同时，净资本管理办法也在逼迫信托公司压缩低收益产品和信托资产规模。

但在多数业内人士看来，一段时间内，贷款类信托仍将偏安半壁江山。

究其原因，一方面是信托公司业务增长模式短期内难以扭转，二是在压缩低收益产品的过程中，收益更低、风险系数更高的银信合作业务成为了首选对象。

"银信合作产品，多为委托贷款的通道业务，并不会给信托公司盈利带来太大影响，正好可以腾出精力投入自主类管理业务之中。"上述上海信托从业人士认为。

权益类、股权类投资--后起之秀

收益权股权类投资正在成为信托公司的重点发力区。

5月6日，金融街以旗下子公司的资产收益权为标的，向中信信托融资不超过25亿元，其中首期融资不超过10亿元。存续期内，开发项目土地使用权归信托公司所有，并由上市公司提供连带担保。投资者收益最高达12.4%。

债权信托融资之外，这并非孤例。此前不久，建业地产、中南建设、首开股份3家房企通过结构性股权信托共融资26.5亿元。

这还仅是冰山一角。上市公司公告之外，有更多的收益权、股权融资。

用益信托工作室4月25日~5月1日的统计显示，后两者的规模占比达到了地产行业信托资金规模的59.7%。

这并非偶然。据不完全的市场数据，伴随着贷款类信托的占比下降，收益权类、股权类信托规模今年以来持续增加。

业内人士认为，一方面，资金匮乏正在迫使开发商让出更多的利润;另一方面，新的监管模式下，股权、收益权投资也更加符合信托公司主动管理者的定位。

在主动管理的路上，大型信托公司走得更远。

以中信信托为例，2010年年报显示，去年其大幅增加了系列化、基金化的主动管理类产品。今年3月，其更是推出募集额过百亿元的信汇金地产Ⅰ号基金。

大部分业内人士认可，股权投资、收益权投资，在获取主动管理的同时，也同样享有抵押担保，能更好地平滑风险。而在更加长期化、更大规模的基金化结构性投资模式中，还可以通过组合投资，平滑短时期内的市场风险与政策风险。

除此之外，此两类业务的高收益也是信托公司的动力。与贷款类信托不同，后两者属于严格意义上的投资，享有股权收益。

根据上市公司公布的数据，部分股权类信托成本已达15%左右，而这还不是最高的，部分中小房企的股权类信托融资成本已经高达20%。

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