主持人：各位网友大家好，这是腾讯财经中国股市20周年特别报道，我们荣幸地请到了国泰君安首席经济学家李迅雷先生接受我们的采访，李老师你好，欢迎你！

    李老师，在股市刚刚开始的时候，当时您还在学校求学，在上海财经大学，当时有没有关注到我们的资本市场刚兴起的时候？

李迅雷：应该说那个时候我已经在工作了，我在研究所工作，我当时研究的专业是跨国公司，所以我对全球的资本市场也有一定的了解，中国股市其实是在1988年，那时交易所还没有成立，但已经有交易了，类似的交易规模非常小。1990年正式成立，所以之后有一定的了解。

主持人：第一次近距离地接触中国股市是什么时候？围绕中国资本市场做相关的工作是从什么时候开始的？

李迅雷：当时有一家证券公司总裁约我写书，为写书要开一个座谈会，这个座谈会是在静安寺开的，正在开会的时候听见楼下在吵架，说深圳的大户跑到上海来抢了上海的地盘，又在做上海的老八股，产生了很大的分歧，这个时候知道原来中国股市现在主要的主力是黄牛。

中国股市的发展是一个摸索的过程

主持人：回顾这20年，李老师现在您也成为中国证券行业相当资深的观察者研究员。从这个角度您能不能看一下中国股市刚开始的设计和发展过程，您怎么总结这个过程？

李迅雷：应该说这本身是一个摸索的过程，上海成立交易所，本身上海30年代就有这样的一个交易所。我们的改革开放当初还是在比较初期的时候，那个时候大家小平同时说的摸着石头过河，小平也说证券市场如果搞得不好可以关，先做起来，要先试。这样的一个过程，大家事先都没有想到我们的市场是怎么样的，都是走一步算一步，借鉴了很多国外成熟市场的经验。

主持人：具体从证券公司来说，国泰君安一开始开创了我们国内上市公司实地调研的引领风气之新，刚开始的时候上市公司也是比较配合的，现在的情况怎么样？现在还是这样的吗？

李迅雷：现在要非常规范了，那个时候我大概是在1996年，我们的研究员到上市公司调研，上市公司很好奇，我觉得从来没有人跑到我们这么偏僻的地方来过，一到那个地方财务总监、公司的总裁董事长、董秘一起接受他们的提问，问什么问题就回答什么问题，那个时候没有一个完善的信息提供制度。现在来讲，再到上市公司比较严，要获取这个信息量比那个时候少了，但是相对来讲大大规范了，因为该披露的信息会通过公开媒体披露的，不该披露的信息也会讲。现在的研究员跑到上市公司调研，更多的是到实地去考察，通过自己的行业知识，专业知识来评价这些项目的未来发展前景，然后给他建议，而不是说从人家口里问出问题。

股权分置改革对中国证券市场的长远发展意义深远

主持人：这些是和以前不一样，除了这些变化之外，我们来看待中国股市20周年，大家有一个共识有一个分水岭，就是股权分置改革，李老师给我们描述一下，股权分置改革是在什么背景下进行的，您当时持什么观点或者是您当时所从事什么样的工作，与此相关的？

李迅雷：股权分置改革是一个漫长的过程，我从1992年已经在提这个问题了，中国股市交易所成立差不多2年后，大家在讲怎么解决法人股的问题，或者怎么来解决A股和B股的问题。到现在为止A股和B股的问题都没有解决，股权分置的问题也拖了很长时间。

我当时是在研究所，当初的监管部门也希望我们提方案，我们做了很多方案，一开始很多还是着重于通过股权分置改革，用法人股的流通解决社保资金缺口的问题，这带有很大的功利性。由于2004、2005年股市持续地下跌，股市下跌的理由是投资者恐惧由于这些全流通问题一旦变成现实之后，他们的所持有的股票就大幅度下跌，所以那个时候到2005年最低点的时候，跌到1000点。这个时候股权分置改革已经迫在眉睫，在此之前也提过一些方案，但是每次提方案市场总是以大幅度下跌作为回应。

既然大家有一个原则，股权分置改革要保护现有的投资者利益，这个前提下很多问题就好谈了，最终是采取对加的方式，我觉得这个还是一种比较好的大家都能接受的方案。

监管部门推动股权分置改革是一个重大贡献
  
　　主持人：在改革之前也有各种各样的声音，有很多反对这次改革，反对最强烈一些学者强烈要求中国股市推倒重来，为什么会有各种各样的声音，当时您的观点是什么？

李迅雷：我觉得很多观点，出发点大部分是一致的，如何给投资者补偿，这个观点后来越来越多地形成共识，推倒重来我认为是对市场不负责任的，因为我们的市场毕竟有了这么多年，投资在这么多年当中利益各方面也遭受了损失。我的态度就觉得我们必须得定一个解决方案，没有一个方案是完美的，但是你这个方案只要获得了大多数人的通过，这个方案就可以来实施了。你不能够期待我解决的方案是不同时期进入的投资者，不同成本持有的投资者得到不同的补偿，这个在操作上面缺乏可行性，这个事情到今年为止大小非减持基本额度要完成了，接下来就到全流通时代，这个改革应该对中国证券市场的长远发展富有深刻意义。

主持人：当时在具体方法和路径上出现了很多的分歧，比如说持股成本差异论和对价论等等。您怎么评价这些的方式方法和路径，符合当时的中国国情最恰当的方式是什么？

李迅雷：因为我们最终只能选择一种方案，如果选择方案的时候要选择最完美的方案操作性肯定有问题，比如说按照不同的差异来实施肯定是合理的，但是怎么操作，操作性可行性是一个问题，对加也是一个问题，我觉得这种方式提出来到解决是印证的，当时尚主席提出开弓没有回头箭，既然你推出这个方式的话就一直推下去，要克服中间的阻力，做好方方面面的工作。我觉得这个应该说是监管部门在这方面起的非常重要的作用，我觉得也是对中国证券市场一个重大的贡献。

　　20年来我一直在做研究

主持人：另外一方面，李总请您回顾一下您自己是怎么样从事证券业工作的，一开始您是从学校的学术机构到了国泰君安，是什么原因让您做出这样的选择？

李迅雷：原因在于当初是90年代初的时候，也是改革开放经历时间不长。整个我们的计划经济体制在发生变化，在1992、1993年的时候，你要离开一个工作单位是非常困难的，这里面牵涉到很多东西很难离开。当初因为我觉得中国的证券市场是刚发展起来的，非常有前景和魅力，而且对你所学的专业不太注重，注重的是你有分析的能力，有分析工具就可以了，它不需要你有很长的工作经验，所以说这吸引了不同专业的人去从事这个行业。

我离开学校是1996年，实际上我从事这个专业已经比较长，我离开学校的时候在市场上已经有知名度了。那个时候我在学校工作，但是在外面兼职，我兼职的地方，先后做过宏观研究分析、国债、期货，这些方面我觉得我在当初已经是成为很多报纸的专栏作者，已经有一定的知名度，我的观点后来被印证的话大部分还是比较符合市场化的趋势。我当初的印证的是对国债期货品种319的分析，最终是导致了319品种后来发生的事，实施一印证，我觉得它的实际价格远远偏离了实际水平，最终导致国债期货的两大基本功能，没有办法得到返回。

    也就是价值发现和套期保值，这两大功能没有了，期货市场的必要性也没有了，后来就决定关闭期货市场，所以我觉得至少从我研究的角度来观察这个市场，分析这个市场，来找到这个市场的机会和缺陷，我决定还是有一定意义的。

主持人：这个转型作为您的事业和研究方向来说，实际上是逐渐靠近的过程并不是一个截然的改变，对外界来说您的身份发生了变化？

李迅雷：从我的研究经历来说我现在还在做研究，应该说我的研究做了20多年一点不夸张。我研究的领域也没有拓展得很宽，我基本上侧重于宏观研究，通过宏观研究分析资本市场的一些资助性问题，理念的问题、监管方面的问题和证券市场参与者的成熟度，这个方向我在20年一直在做这方面的研究，也是觉得挺有意思的。

中国股市成熟还需要2、30年

主持人：李老师这么多年您的主要理论有没有变化？您的调研观察的方式方法有没有一些演进、变化？

李迅雷：当然这个变化肯定是比较大的，因为这个市场在发展。我觉得我没有能力去预测未来。因为未来发展的如何快，我觉得这个超乎我想像的。比如说与20年前相比，我如果知道中国的股市有这么难以想像大的规模。1992年在研究中国的股票市场和钱币市场、邮票市场的关系，当时股市的规模很小，股市参与的主体是倒卖邮票，倒卖火车票，倒卖传票的黄牛。因为这些做股票的一些人，原来做国库券，倒卖国库券起家的，这是他们当初最市场化的一批人。

现在证券市场的参与者，都是一大批优秀的人才，商业的人才，硕士、博士比比皆是，那个时代基本上没有什么硕士以上的学历，对我自己来讲本身需要一个不断学习，不断提高自身素质的过程，但是有一点我觉得我把握地还可以的，因为我在大学工作的时候，我研究过不少国外的资本市场的理论、一些资料，所以我知道美国的股市是怎么样的发展过程，印度的股市是怎么样的发展过程。1995年的时候我写过一篇文章，我认为中国股市要变样成熟可能需要20年、30年的时间，至少我现在还是这个观点，虽然我们已经过去了20年，但是我现在来评价我们的市场，如果什么时候走向成熟我觉得还需要20年的时间。

中国证券市场就是学习，没有什么可创新的

主持人：从券商本身来说，国泰君安的管理思路和分析，我们据公开材料知道，国泰君安研究所在1999年面临分析模式转型，您当时顶住一些压力，坚持报告要为基金公司服务，当时是怎么想的？给我们描述一下这个转型的过程。

李迅雷：其实说白了比较简单，当初我在深圳，深圳离香港比较近，我们去香港拜访一些境外的投行，我们和境外的投行的交易也比较多，研究机构为富人服务、不为穷人服务和不为散户服务的，因为研究很专业，一般的专业对资金量比较小的散户不需要你来报告，因为你的专业。他需要的是你给他推荐什么股票，如果这支股票到底能涨多少，就是这么简单的问题。这个我觉得也没有办法回答，我们研究员的特长就是上市公司所在的行业的前景，对上市公司未来几年的现金流的变化可以做预测，这恰恰是机构和一些专业投资者需要的，所以在国外研究都是为机构服务的，都是为那些富人服务的。

因为为富人们服务才会有一种相对应的回报，既然有这样的理念我们也开始要做，因为其实中国的证券市场我非常赞赏，我们可以独树一帜，我们可以创新。其实我觉得我们中国证券市场就是学习，没有什么可以创新的，所谓的创新只不过把人家已有的产品拿过来做一个比较小的调整，包括股权分置改革，对价这个词也是从美国的市场拿过来。

主持人：李老师您现在除了做自己的研究之外，还管理着研究的团队，如果对您的团队，对分析师您怎么和他们讲，需要什么样的素质才是一个合格的研究员？

李迅雷：首先勤奋是第一，做我们的证券市场，我们不创造什么价值，作为研究不发现价值，对投资者提建议，你本身并不创造价值，但是由于市场的信息量非常大，这个时候你提供的信息怎么能够有效地传递到你的客户当中去，如果说你的信息传导不及时，客户就觉得你的服务没有做到家，所以勤奋是第一的；

    第二，需要你比较好的、比较强的学习能力。证券行业是优中选优，在国内、国外的名校里面选拔尖的学生从事这个行业，因为市场是千变万化的，客户的需求是有多样性，如果研究院说我在证券行业里面是仿制专家，在仿制行业里面是金融专家，在两个行业里面都能发挥他的优势，这就需要你去更多地知识，知识要非常渊博，可以回答很多问题。这就是我们和别的行业不一样，别的行业只要做好这个行业就可以了。我们这个证券行业涉及的面非常广，上市公司要涉及到什么产品，这个领域在哪里，这个领域是多少，要再融资，要知道再融资的途径有哪里，是银行借钱、发债券还是发股票哪一个最小一些。如果要发债券要知道这个市场的利率走势是怎么样，如果要发股票要知道个股票在投资当中的地位怎么样，受不受到市场的欢迎，走势又是怎么样的。所以作为一个分析师要说的问题太多了，你的知识要渊博这样的话你的学习能力要强；

    第三，我们的实施是卖方实施，它和买方是不一样的，卖方带有推销的能力，那样的话需要比较良好的人员关系，人脉关系。然后还要有比较好的表达能力，否则，你如果能做研究，缺乏表达可能是一个好的研究员，未必是一个好的卖方研究员。

    三个方面，勤奋、学习能力强、人脉关系，这三个构在一起才是一个优秀的研究员。

主持人：这么多年以来，您的研究团队和其他券商相比有哪些不一样的地方？或者是你们的核心竞争优势在哪里？

李迅雷：我只能说我初期的优势比较明显，第一，我们开行业研究之先河，这是我们初期的优势。第二我们有一个比较好的氛围，自由交流、研讨，让研究员有一个纯粹做研究，不要考虑别的方面，它的评价都是由客户来评价。所以当初我提出来让客户改变你的研究模式，那个时间确实发挥了一定的优势。

    到了后期，大部分的研究机构都趋同，大家都是用同一个模式，因为这些模式都是国外西方投资银行的模式，我们只不过把他们投资银行的模式搬过来而已，有一些学得更快一些，有的学得慢一点，但是不管怎么样，我觉得从未来我希望看到的研究团队应不应该是更加市场化，更加贴近客户，更加贴近市场，更加贴近我们的业务。只有这么做，我研究团队，你的效率就会提高，你的认同度才会增加。

未来市场同样会出现暴涨暴跌
  
　　主持人：另外一方面，我们来看看中国上证指数这几年的走势，我们通过此轮的波动请李老师给我们分析一下中国资本市场有哪些具体的特点？比如说从前年的6124到这几天的2800点做一个反复震荡，股指单边下跌，很多的国民损失惨重，有哪些原因造成了这么一个单边下跌？

李迅雷：单边下跌原因很多，比如说从6000多点往下跌，首要的原因还是美国发生了次贷危机，国内的宏观调控一下子收紧导致了市场下跌，这是外部的原因。内在的原因是上了6000点之后，估值水平已经偏高了，所以本身的市场有一个自身调整的要求。第三个原因是我们的投资者一种不成熟性，他们还是缺乏这种西方投资者的理性。情绪很容易受到外部噪音的影响，导致我们的市场波动性太大。这里面值得反思的一点，我们的投资者不成熟是普遍意义上的不成熟，不是说我们不同阶层的投资者不成熟，比如说拿个人客户和机构客户，机构投资者和个人投资者就比较好，发现他们没有一个明显的区分，机构投资者在这个市场上同样表现的是不理性，同样会跟着一般投资者的偏好去炒那些概念股、资产重组，玩的还是这些，我们过去20年一直在玩的东西，不像西方的投资者比较理性，比较看中于你的工资水平，看中你上市公司业务的稳定性和未来现金流的稳定性，这个来看的话，我觉得我们的市场还是在未来同样会出现暴涨暴跌的趋势。

主持人：另外一方面，我们也经常说中国股市是一个政策市。比如说印花税也成为一些常用的武器，人为调控的情况，今后在这个市场还会存在吗？

李迅雷：还会存在，这个由两点决定的，第一，我们从计划经济转为市场经济，这是我们的经济体制。所以上层建筑和经济基础之间相互关系还是目前存在的，这是第一个，我们的背景是在于我们政策的干预是存在的。

    第二，我们还是要想到，我们证券市场本身就是刚才才20年时间，我们看看韩国的股市，看看我们**地区的股市，看看印度的股市，发展有四、五十年来了，人家的四五十年的市场一样是不成熟的市场，我们一下子要达到美国、英国、法国，这些国家的股指水平，需要有一段时间。所以有一些东西可以跨越，比如说我们的总市的规模，中国本身是第二大经济体，你对应的股市也可以成为第二大。但是我们的人均GDP在世界还是排在100位，人均GDP是我们整体的国家的实力不是很强大，我们人均的生活水平还是比较低的。在一个发展中国家，你的市场要变成一个发达市场是不可能的。所以我觉得市场从6000点跌到1800点显然是过低了，现在的2800点，我觉得也没有反映出我们的市场的股值水平，我觉得是低估了。这个很奇怪，我们的A股市场，原先我们的A股对应的H股，我们一直要比H股高50%、100%甚至200%以上，现在我们不少的股权是打折比H股低20%、30%，这个我觉得很难理解，可能是不成熟的市场才会出现的情况。

主持人：刚才我们谈到行政命令和情绪化的特点之外，还有另外一个特点，想请李老师谈谈您的看法，尤其是近10年在楼市的市场成熟以后往往成为股市的参照表，谈到楼市再谈到股市您觉得这两者互为参照的内因是什么？

李迅雷：过去10年当中房地产是非常火爆，但是这个股市起起伏伏主要还是由于我们的制度原因决定的，我们的股权分制问题一直没有得到很好的解决，才到了2006年正式在启动股改。估值偏高的现象在过去还是存在的，就是因为估值水平偏高，所以在过去10年当中，它一直在调整，在挣扎当中调整，整体来看过去10连的市盈率水平是下降。

    房地产不一样，房地产是由于大家城市化的过程，导致了大家对房地产的需求是不断地增加，不断地增加。所以房地产到现在为止是不是有泡沫呢？我觉得在一线城市肯定是存在泡沫的，所以它今后也面临着，怎么来消化它房价过高的问题，股市在过去10年对股价过高的问题已经充分地消化，股权分制的问题也得到了解决，所以过去10年应该说股市是调整的10年，今后10年只要中国经济在保持比较快的增长，我觉得是股市走好的10年。所以说中国的股市和房地产不同步，主要还是因为制度的原因决定，和市场的不成熟决定的。

主持人：好的，李老师在节目之后，您是20年资本市场的参与者，亲历者和观察者，我们特别准备了一些问题，请您用简洁的语言给我们回答。

    一、对中国资本市场这20年的成就用一个词来形容，您选择哪一个词？

　　李迅雷：规模扩张迅猛，成为全球第三大股市。

主持人：我知道李老师第二个问题的答案估计也是这个，这个问题是中国资本市场这20年发展中最成功之处在于？

李迅雷：在于给中国的一大批企业获得了直接融资，使得这个企业迅速成长、做大，支持着中国经济的发展。

主持人：您对中国资本市场这20年里印象最深刻的一件事是什么？

李迅雷：从我个人的经历来讲，我印象最深刻的是三二七事件，现在大家讲得比较少，是国债期货出现了巨大的违规行为，让我看到了中国市场的不成熟性。

主持人：这20年两您认为最成功的事是什么？

李迅雷：2006年的股权分制改革，解决了中国证券市场先天性的缺陷，解决了全流通问题，使得中国未来的证券市场不再由于计划经济色彩造成的问题存在，使得我们和成熟市场更有一种可比性。

主持人：20年中国资本市场的发展有没有遗憾？

李迅雷：我觉得总体来讲，市场的参与者有三方，监管者、投资者和上市公司融资者。最大的遗憾是在于参与当中是投资者，因为投资者在过去20年他实际上投资回报率要远低于GDP增长率，所以说如果它没有享受到中国经济增长的巨大成就。

主持人：尽管有这些遗憾，但是中国股市也才刚刚20年，就像一个年轻人刚刚长成一样，李老师能不能给中国股市许一个愿，你的愿望是什么？

李迅雷：我的愿望是让未来的中国股市更加规范，更加市场化，让中国的投资者来享受到今后中国经济成长的成果。

主持人：请您评价您自己在中国资本市场20年中您所处的地位？

李迅雷：我参与的市场时间长，但是始终是作为一个研究员的身份来出现的，所以我做了20多年的研究，我觉得我的角色是一个观察者，来观察中国证券市场的起起伏伏，另外是一个建议者，建议我们的监管者，我们的投资者如何来面对这个市场，如何来规范这个市场，如何来投资这个市场。

主持人：好的，谢谢李老师接受我们的采访，祝您工作顺利，谢谢各位网友的关注，再见。