colspan="2" height="40">MBO（管理层收购）－－国有企业改革的新思路 colspan="2"> colspan="2"> valign="top" height="200">

　　摘要：随着我国加入世界贸易组织及社会主义市场经济体制的逐步确立，政府对经济的管理将转变为以宏观调控为主，国有经济必然要进行战略性调整，国有企业将逐步从竞争性行业退出；另一方面，在我国的国有企业中还存在着较严重的产权问题，具体表现为产权结构不合理，委托代理成本高，“内部人控制”，企业内部缺乏有效的激励机制等，因此迫切需要对国有企业进行产权制度的深化改革。针对以上要对宏观及微观两个层次进行改革的考虑，本文建议引入管理层收购（MBO）这种较新型的企业并购方式以理顺国有企业的产权关系，继而起到优化国有资产布局，对国有经济进行战略性调整的作用。文章将对管理层收购进行深入的理论分析，并对其特点进行系统介绍。指出其将在明晰产权、降低代理成本、激励管理层等方面起到积极作用，并在此基础上结合我国社会主义改革的实际分析管理层收购在我国国有企业中实施的可行性及其对于我国国有企业改革所具有的现实意义，并界定其范围；指出管理层收购在我国国有企业实施过程中容易产生的问题，诸如收购价格不合理、渠道少、信息不对称、专业人才缺乏等，结合问题探讨解决的方法，提出相关建议和对策。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　关键词：管理层收购产权委托-代理
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　MBO——the New Way of Thinking That State-owned Business Enterprise Reform
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　Summary： Joining WTO and along with the gradually establishment of our socialism market economy systems， the government will change into to the economic management with the macro view adjusts to control for lord， Government-owned economy proceeds by all means the strategy adjusts， State-owned business enterprise will withdraw from the competition profession gradually. On the other hand， still exsits more seriously problems to Property Right of the State-owned Enterprise， the concrete performance is the absurdity of Property Right， entrusting the agency cost high，“ internal person control”， the business enterprise inner part lacks to effectively encourage mechanism etc. Therefore need to proceed to deep turning reformation to Property Right of the State-owned Enterprise urgently. Aim at to want to proceed the reformed consideration to macroscopic and tiny view two level of structures above， this text suggestion leads into the Management Buy-out （MBO）， the kind of new business enterprise， and buy the way to produce with the agreeable State-owned Enterprise of reason the power relate to， rises subsequently excellent turning the state-owned property layout， proceed the function that strategy adjust to the state-owned economy. The article will proceed thorough of theories analysis of the Management Buy-out， and will produce the system of introduction of its characteristics. Pointing out it will rise positive function in clearing in meaning Property Right， lowing agency cost， encouraging manage layer etc. and here foundation top， joining together the actual circumstance of socialism reform， it will then analysis the possibility putting in state-owned business enterprise of our country into practice of Management Buy-out and its realistic meaning to the reforms of The state-owned business， and will combine to definition its scope. Point out easily output problems of practice of the Management Buy-out in State-owned business enterprise， such as the unreasonable procure price， the lacks of margin outlet， information dissymmetry， the lacks of professional persons etc. Joining together the problems inquire the solution， put forward the related suggestions and counter-plans.
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　Key words： Management Buy-out （MBO） Property Right Client-Agency
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　一、国有经济战略调整与国有企业产权体制改革——中国MBO实施的深层次动因
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（一）国有经济结构的战略性调整
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，当前我国国有企业改革的重点将放在提高国有企业的质量及综合竞争力，优化国有经济结构上面。同时，中国加入世界贸易组织以后，游戏规则也将发生变化，政府对经济的管理将更多地以间接调控为主。以上因素决定，当前我国的国有经济必须要进行战略性调整。具体来说，就是要做到有进有退，有所为有所不为。这样相当一部分国有企业将从竞争性行业退出，国有资产将逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重点行业。而在国有经济战略调整的过程中，选择的国有资产转让方式是否合理，将直接影响到国有经济战略性调整的成败。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（二）国有企业产权体制的深层次问题
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　另一方面，从国有企业本身来看，尽管二十几年来我国的国有企业改革取得了很大成绩，但存在的问题仍然很多，其中最主要的，就是国有企业中存在的产权问题。所谓产权，不仅仅指企业出资者的的所有权，同时也涵盖了企业的法人财产支配权、使用权。“产权的决定性特征在于：一项财产的所有者有权不让他人拥有和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益，同时承担该财产在运用中所发生的成本。排他性是所有者自主权的前提条件，也是使私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不能影响财产所有者时，激励就会被扭曲。”①因此在我国国有企业中普遍存在的产权不明晰、政企不分等问题必然导致企业中缺乏有效的激励机制，管理者经营积极性不高，人力资本被抑制。因而国有企业改革本质上就是要做到产权明晰，要使政府的最终所有权与企业的法人所有权互相独立，政企分开，这也是建立现代企业制度的需要。但是我们知道，国有企业是属于全体人民所有，国家代表人民行使经营管理职能的企业，在明晰国有企业产权的过程中就必然要涉及到国家对企业法人的监督、管理等问题，而由于国有企业所有者的特殊性，对国有企业的监督经常是缺乏力度及效率的。具体来说，国有企业产权体制上的问题主要表现在以下几个方面：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.产权结构不合理。当前，以国家为单一投资主体的国有独资企业还普遍存在，这样的企业产权结构单一，往往存在政企不分等问题；同时，在已经施行股份制的国有企业中，国家股权所占比重过大，存在所谓的“一股独大”现象。产权结构的不合理导致企业受到过多的上级行政部门的干预，企业经营背上了过多的行政色彩，缺乏经营自主权，管理层缺乏发展企业的积极性，同时也使政府存在严重的“预算软约束”。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.企业中委托代理成本过高，存在“所有者缺位”现象。由于国有企业的所有者是全体人民，而国家只是代替全民经营国有企业，这就使得国有资产的主管部门不可能像私人业主关心自己的企业一样去有效的监督、管理国有企业，即使可以，也需要付出相当大的成本去监督国有企业监督者，因此，国有企业的多数决策权实际上掌握在经理人员手中，监督者与经营者之间存在严重的信息不对称，即存在所谓的“所有者缺位”现象。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3治理结构不合理，存在严重的“内部人控制”。这主要是由于国有企业是由政府授权经营的，企业的监督者和经营者往往都是出于政府委派，这就使企业无法通过现代企业制度实现董事会对经理层的有效监督，进而导致了“内部人”自己对自己的监督，淡化了公司所有者的最终控制权，降低了监督的力度。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　二、国外管理层收购（MBO）的理论分析、特点介绍及现实应用
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　鉴于宏观上对国有资产结构调整及微观上对国有企业进行产权改革的双重需要，有必要引入一种新型的改革方式将这两种不同层次上的改革目标有机的予以结合。而管理层收购（MBO），将是探索国有企业深化改革途径的一种有益尝试。通过实施MBO，引入企业的管理层持有企业股份，直至获得企业的所有权，可以降低国有股比重，理顺国有企业的产权关系，由于企业管理层对本企业经营状况相当了解，实施MBO后也有利于企业的进一步发展。而且通过在国有企业中实施MBO能够促进国有经济战略性调整的顺利开展，使国有资产结构趋于合理。而且相对于及民间资本收购等国有资产转让方式而言，MBO一方面可以减少外资并购对我国经济安全带来的隐患，另一方面又可以避免民间资本收购所难以解决的信息不对称问题。因此可以预见，MBO将对我国国有经济战略性调整及国有企业产权改革起到日益重要的作用。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（一）管理层收购（MBO）与委托—代理问题
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　MBO（Management Buy-out）即管理层收购，是杠杆收购（LBO）的一种，由英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）于1980年发现，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。②通过MBO，企业的经营者同时成为了企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　众所周知，在企业发展的最初阶段，企业的所有者与经营者往往是合二为一的，那时企业规模比较小，资本量有限，企业的所有者一般可以胜任企业的经营管理，但随着企业的进一步发展，企业规模扩大，于是产生了企业所有者管理才能与企业资产的不对称，所有者无法有效率的经营企业，继而导致了企业所有权与经营权的分离。在两权分离的情况下，企业所有者与专业的职业经理人通过契约关系成为合作伙伴，实现了资源的互补。现代企业中委托代理关系的确立，使企业资产掌握在善于资本运作的职业经理人手中，有利于资本的合理运作，对企业的进一步发展壮大是有利的，但也应当看到，企业中所有权与经营权的分离在促进企业发展的同时也导致了企业中委托代理成本过高等一系列问题。我们知道，企业所有者与职业经理人虽然依契约结成合作伙伴，但两者的利益目标函数是不一致的。企业所有者追求的是企业利润的最大化，进而增加自身的剩余索取权，而企业经理人员追求的则是自身收益的最大化，随着公司规模的扩大，一方面公司的所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的大量投资者手中，另一方面管理愈加复杂，股东与管理人员之间的信息不对称状况加剧，股东对管理人员的管理效率将下降，在管理人员不占企业股份或股份比例较小时，管理人员为提高公司业绩所付出的艰辛劳动与其得到的报酬便很可能不成比例，在这种情况下，管理者往往置股东利益于不顾，而追求自身的利益，如在经营上耗费大量资源；进行奢侈性支出；减少小股东的股息分配等，即出现所谓的“道德风险”问题。正如美国经济学家伯利和米恩斯（Berle A.A and Means）所说的：“事实上，从所有权中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位。”③亚当。斯密也曾对此种“两权分离”状态下经营人员的责任心进行过悲观的预测。管理层收购（MBO）从某种意义上正是对现代企业制度中委托-代理成本过高状况的一种纠正，通过实施MBO，可以有效的解决现代企业中代理成本过高、经理层存在“道德风险”等问题。企业实施MBO以后，企业的管理者同时也成为了企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一，其经营业绩与其报酬直接挂钩，企业的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，可以在最大限度上激励管理者。另一方面，由于管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此也会在实践中自发地促使管理者强化自我约束，从而实现了对管理者激励与约束的有机统一。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（二）MBO的基本特点
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　MBO作为一种较新型的并购方式，有其自身的一些基本特点，主要包括：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.收购主体的特定性。MBO与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收购主体是本企业的管理层，企业实施MBO之后，由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.目标公司具有巨大的资产潜力，存在潜在的管理效率空间。MBO的目标公司一般都具有良好的经济效益或经营潜力，这样管理层才能通过对本公司的直接占有以降低代理成本进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3.MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定，有利于MBO的顺利实施。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　4.MBO所需资金主要通过融资来完成，这要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，还需要中介机构、财务顾问等进行指导。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（三）发达国家中MBO的现实应用
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　从莱特1980年发现管理层收购，并对其进行了较规范的定义以来的20多年里，国外的管理层收购在激励管理层积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了许多积极的作用，应用十分广泛。从目前发达国家的经验来看，MBO在实践中主要应用于以下几种情况：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.集团公司实现对子公司或分支机构的剥离。一些大企业集团出于经营上的考虑，有时会将非核心的子公司或分支机构剥离出去，由于子公司或分支机构的管理者了解这些企业的实际情况及潜力，往往会成为购买者。而集团公司出于以后继续与这些剥离公司或分支机构保持业务联系的目的，也倾向于将其出售给该公司的管理层。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.作为敌意收购的防御。当面临敌意收购的威胁时，通过MBO可使企业避免被收购的危险。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3.管理者的创业尝试。一些职业经理人基于对自己经营能力的信心及对本公司的了解，希望拥有企业的所有权，以使自己获得更大的收益。MBO为这些经理人提供了实现理想的途径。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　4公营部门的私有化。由于MBO可使管理者成为股东，提高企业的经营效率，因此MBO在国有部门的私有化过程中也得到了大量应用。例如20世纪80年代，英国在国有企业的民营化过程中就大量采用了MBO的方式，取得了很好的效果。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　三、MBO在中国—可行性、现实意义、适用范围与特征
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　通过以上对于MBO的理论分析可以看出，在发达国家里MBO主要起到降低代理成本，提高企业经营效率的作用。而结合我国的实际情况，在国有企业中实施MBO不但可以起到以上作用，而且还可以理顺国有企业的产权关系，优化国有经济结构。应当说，当前在部分国有企业中实施MBO是具有客观的可行性及重要的现实意义的。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（一）MBO在中国实施的现实可行性
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　首先，在国有企业中实施MBO是完全可行的。这主要体现在以下两点：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.宏观政策的支持。近年来，中央和地方各级政府先后出台了许多有关出售中小国有企业的改革方案，在十六大报告上也明确强调：“除少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。”④这就是说，除了关系国民经济命脉和国家安全的企业外，其他企业都可以采取多元持股方式进行改制，国有股可以退出控股地位或全部从企业中退出。以上无疑为国有企业实施MBO改革提供了有力的政策保障。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.国有企业的管理层具有强烈的持股及收购意愿。我国许多国有企业都是其管理者倾尽无数精力和心血一步步的培养起来的。管理者对企业有着深厚的感情，因此在当前国有企业逐步退出竞争性领域的大形式下，这些企业的管理者收购本企业的意愿很强烈。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（二）在中国实施MBO的重要意义
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　当前在我国国有企业中实施MBO具有相当重要的现实意义，具体来说可分为以下几个方面：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.实施MBO是调整国有经济结构，优化国有资产配置的重要途径。如前所述，随着国有企业改革的深入进行及加入WTO后政府经济职能的的转变，国有经济结构必然要进行相应调整，对国有资产进行重新配置，大力加强重点行业、重点企业的建设，做到“有进有退”，而这必然要涉及到大量处于竞争性行业中的国有企业的国有资产的转让问题。MBO无疑是一条重要的国有资产转让途径，由了解企业，对企业有深厚感情的管理层接管企业，有利于企业转让后的进一步发展。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2 .MBO可以作为大型国有企业实现资产剥离、提高经济效益的一种方法。长期以来，一些国有企业由于运营速度过快，盲目扩张等原因，造成企业机构庞杂，代理成本过高，经济效益低下，为了改善这部分国有企业的经营状况，需要对企业进行战略重组，对于非核心的部门及缺乏效益的部门可以采取MBO的方式进行转让。这样一方面原企业获得了企业发展所需要的资金，另一方面又有效的调整了资产结构，降低了代理成本，提高了经营效率；而转让出去的分支机构也由熟悉其经营状况的原管理层经营，有利于企业的稳定和发展，也便于同原企业开展业务往来。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3 .MBO可以成为中小国有企业改制的重要手段。以往，对于中小国有企业的改制往往采取的是股份合作的形式，这种做法对于调动全体职工的生产积极性有其重要的作用，但由于职工持股数量是有限的，很难对董事会及企业经营产生较大影响，而企业经营者也由于持股数量较少，造成经营压力较小，经营管理的积极性不高等问题。而通过MBO对中小国有企业进行改制，让管理者持有绝对多数的股份，可以对管理者产生有效激励，避免以往通过股份合作制改造国有企业所造成的种种弊端。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　4.通过实施MBO可以提高管理层的经营管理水平，有利于中国企业家阶层的成长。企业家作为对企业经营管理的决策者，他的才能优劣以及能否充分发挥是企业能否发展的重要前提。在我国的国有企业中并不缺乏优秀的企业家，但由于国有企业普遍存在的产权不明晰，政企不分等原因，国有企业中的企业家往往不能充分发挥自己的才能，人力资本受到了抑制。而MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地刺激管理者的创业意识，能有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利于在中国形成真正的企业家阶层，并且反过来影响国有企业的改革和经营。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（三）MBO在我国的适用范围
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　虽然MBO对于我国的国有企业改革具有重要的意义，但是我们也应当看到，MBO并不是解决我国国有企业改革问题的万能良药，MBO在我国是有其适用范围的，并不是任何国有企业都适合实施MBO.具体来说，适合实施MBO的国有企业大多是中小企业，且主要集中于消费品、商品流通等竞争性的产业领域，这些产业往往发展较为成熟，具有经营潜力及稳定的现金流，而对于大型的国有企业而言，若在整个企业范围内实施MBO涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的目标公司。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　同时应当特别注意的是，在国有上市公司中实施MBO必须持谨慎的态度。从某种意义上来说，国有上市公司是不适合实施MBO的，这主要有以下几方面原因：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.国有上市公司在MBO过程中的信息披露常常是不充分的。国有上市公司实施MBO主要是将国有的非流通股转让给企业的管理层，这其间不仅涉及大股东利益，同时也必然牵涉到其他流通股股东及小股东利益，这个过程中难免产生利益冲突，因此在国有上市公司实施MBO的过程中很难保证信息的充分披露，进而使流通股股东及其他小股东的利益受到损失。同时由于国有股的非流通性，使得其定价难以确保公平，容易造成国有资产的流失。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.在国有上市公司中实行MBO存在收购主体的不公正性。国有上市公司的管理层可以通过MBO的方式收购国有企业的国有非流通股，而中国股票市场上的投资者追求了许多年也没有得到收购国有非流通股的权利，导致了不公正性的产生。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3.再有一个值得注意的方面就是，在国有上市公司中实行MBO也是不符合国际通行做法的。在美国，虽然也允许在上市公司中实行MBO，但如果上市公司实施MBO以后，就必须下市，转变为私人公司，但在我国则缺乏相关的规定及实际操作。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　通过以上论述可见，MBO在我国的适用范围应以中小型国有非上市公司为主，一定要防止MBO在我国国有企业改革中的滥用，尤其应当谨慎对待在国有上市公司中实施的MBO，严格筛选适合MBO的目标企业，以使MBO真正起到促进国有企业产权改革的目的。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（四）中国MBO的特点
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　鉴于MBO在深化国有企业改革，理顺国有企业产权关系及调整国有经济战略布局等方面所具有的现实意义，近年来中国有许多国有企业已经开始或正在准备实施MBO，1998年四通集团启动的管理层融资收购开创了中国MBO的先河，在之后的几年里，粤美的、万家乐、宇通客车等企业也相继实施了MBO，可见MBO已经逐渐成为我国国有企业资产转让过程中一种重要的手段和方式。结合我国国有企业中的MBO案例，可以看出当前我国国有企业在实施MBO过程中的一些特点：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.从收购的动因来看，当前我国MBO的实施多是出于产权改革方面的原因，其目的在于通过实施MBO来解决国有企业中普遍存在的产权不够明晰，“所有者缺位”等问题，这与国外企业实施MBO以提升企业经营管理效率的主要目的是不同的。应当看到，MBO本身就具有明晰产权、优化产权结构的内在机制，而产权改革成为中国国有企业实施MBO的主要动因，正是MBO与中国国有企业改革实践相结合的必然结果。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.从收购主体的构成来看，主要是国有企业的创业者或是在企业发展过程中做出重要贡献的企业家。这些企业家往往在企业中具有很高的威望和影响力，同时对企业又具有深厚的感情，因此在当前国有企业深化改革，部分企业退出竞争性行业的形势下，非常希望通过MBO来获得企业的所有权，而他们对企业的卓越贡献及其对企业经营状况的了解也使他们较容易通过MBO的形式获得企业的所有权。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3.地方政府的积极参与。地方政府出于本地国有及对当地骨干企业的支持等原因，也积极参与到国有企业的MBO实施过程中。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　四、困境与出路—国有企业实施MBO的障碍、问题及解决方案
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（一）阻碍我国MBO实施的障碍
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　虽然MBO这种新型的企业并购方式在我国的国有企业改革实践中已经起到了日益重要的作用，但同时我们也应当看到，我国仍然处于社会主义改革的初级阶段，改革观念上还存在着滞后性，市场机制仍然不健全；法律法规及各种相关政策还有待完善。在这种情况下，在我国国有企业中实施MBO必然要面对许多在西方发达国家不曾出现过的特殊的障碍和问题，具体来说，当前在我国国有企业中实施MBO主要会遇到以下几方面障碍：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.观念上的障碍—MBO与国有资产流失。从表面看，在国有企业中实施MBO后，企业由国有制的全民所有转变为管理层私人所有，国有资产从原企业中部分或全部退出，实现了国有资产私有化的过程，这很容易使人觉得与我国社会主义公有制的基本观念相左，产生国有资产由于MBO的实施而流失的结论。诚然，部分国有企业在实施MBO的过程中的确存在国有资产流失的现象，但深入分析可以发现，这种流失并不在于MBO本身，而是由于国有企业在实施MBO的过程中国有资产定价不合理造成的。事实上，定价合理的MBO并不会造成国有资产被私人侵蚀，通过MBO的实施，国有资产从原国有企业中退出，转化为现金或其他实物资产，因此从总量上看国有资产并没有减少，只是其实现形式发生了变化。而且通过这种转化，使国有资产从不必要的行业及领域退出，而由私人资本予以弥补，一方面提高了市场的整体效率，另一方面使有限的国有资产可以充实到国家急需资金或须重点扶持的领域，实质上是优化了经济结构，有利于实现合理的国有资产布局。再有，有条件实行MBO的企业多是规模不大，竞争激烈的诸如零售、家电等行业，这些小规模的资产私有化也并不会影响到国有经济总量，而且这些行业本身也是国有经济应当逐步退出的竞争性行业，国有企业退出后，国家一方面获得了出售企业的资金，另一方面企业的效率也会提高，缴纳的利税也相应增加，何乐而不为呢？
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.MBO与现代企业制度的矛盾。改革开放以来，我国国有企业改革的核心就在于产权改革，多年来国有企业产权改革的重要手段就在于建立现代企业制度，实行政企分开，两权分立，使国有企业的所有权与经营权相分离。而如今国有企业在实施MBO之后，企业的所有权与经营权重新合二为一，这就容易使人产生MBO与我国长期以来一直致力于完善的“两权分离”的现代企业制度相矛盾的观点，进而对MBO的实施持怀疑态度。事实上，MBO并不是对我国建立“两权分离”的现代企业制度的否定。应当看到，最初国有企业的所有权与经营权是集中到政府主管部门手中的，而主管部门很难对市场状况及企业经营发展前景进行有效预测，进而导致国有企业效率低下，所以我们要通过建立“两权分离”的现代企业制度以促进国有企业经济效率的提高。相应的，在国有企业中实施MBO后，企业的经营权和所有权转移到了熟悉本企业经营状况的管理层手中，企业效率必然会显著提高，这与原来的政企不分是有本质区别的。因此，从最初的政企合一到两权分离再到MBO后的两权重新合一，并不是简单的回到了起点，其间是有质的变化的。当然，当前我们仍然要在国有企业中继续健全和完善现代企业制度，MBO只是证明，出现两权合一现象是现阶段一部分企业超前发展的结果，这些企业在实行两权合一后会比原来有更多的优势。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　除上述认识上的障碍以外，如法律体系的不完善，金融体制的缺陷，中介机构的匮乏等问题也在很大程度上阻碍和困扰着我国MBO的发展。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（二）我国MBO实施过程中存在的问题
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　MBO在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不健全，市场机制不完善的情况下MBO的实施本身就存在着许多问题，有许多不规范的地方。这概括起来大致有以下几个方面：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.国有企业价格的确定问题。由于国有企业的所有权属于国家，并不属于任何个人。存在着先天的“所有者缺位”问题。因此有必要讨论：代表国有资产所有者参与谈判的一方是不是在追求国有资产所有者利益最大化的前提下，并且是在市场平衡的情况下与收购者达成价格协议？事实上，代表国有资产所有者参与谈判的一方不过也是个代理人，在这种情况下本身就存在着代理成本。同时，对于上市公司而言，由于国有股属于不可流通股，不能以二级市场价格同比衡量，因此，在国有企业实施MBO的过程中往往出现定价过低（甚至低于净资产）的现象，这必然造成国有资产的流失。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.管理层收购属于杠杆收购（LBO）的一种，在收购过程中涉及的标的金额往往较大，通常都远远超过管理层的个人支付能力，因此MBO的顺利实施必然需要大量金融资本的支持，在国外，企业实行MBO时可以通过银行贷款或发行高收益债券（垃圾债券）等形式获得资金，但目前我国的资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满足MBO对资金的需求。现阶段我国的管理层收购一般都采取的是银行贷款的方式，由管理层发起成立一个壳公司，进行收购运作，但这事实上是针对我国现行法规的一种变通行为，因为我国制定的《贷款通则》是禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资的。在这种情况下，管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法会计手段虚减资产⑤。同时我国其他金融机构如信托公司、证券公司等也很难对MBO的实施提供有力支持。可以说，融姿渠道的不畅在很大程度上制约了中国MBO的发展。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3在MBO实施过程中存在信息不对称问题。由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，“所有者缺位”等原因，使得在实施MBO的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。比如有些国有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润等方法来扩大帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，而当MBO完成后，管理层再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力⑥，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　4.缺乏实施MBO的专业人才。实施MBO是十分系统和复杂的工作，涉及到与政府的沟通、对目标公司的估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多方面，企业管理层是不可能拥有所需要的全部专业知识的，必须要借助中介机构的力量。但由于MBO在我国才实施不久，目前中介机构还缺乏必要的经验和足够的专业人才，难以满足国内MBO发展的需求。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　（三）解决问题的策略及方案
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　针对目前国有企业在实施MBO过程中产生的诸多问题，应当从以下几个方面着手加以改革和完善，以促进中国MBO的健康发展：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　1.要确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产的流失。确立合理、公正的收购价格评定机制，是当前规范管理层收购行为的重点，定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成，定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益，因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格，综合评定企业的资产状况及经营潜力，比照企业的盈利能力，按照未来成长性估价，同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿，承认企业家人力资本的价值，体现按要素分配的原则。而不能仅仅根据净资产估价。事实上，规定国有资产价格一定不能低于净资产的制度是有很大弊端的，因为这样会诱使经理层虚减利润，做低净资产。因此国有资产的定价应该通盘考虑，不能一概而论。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　2.促进金融市场的发展，为MBO的实施开发多种形式的金融工具以拓宽收购者的资金来源渠道。可以着重从以下几个方面入手：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　a.可以发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金，甚至可以允许国外MBO基金的介入，这也是入世以后在新形势下的必然选择。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　b.可以采用信托的方式为MBO提供资金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法具体到实践中，目标公司可以将资金委托给信托公司，信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权，管理层再将收购的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。⑦应当说，信托的方式是解决MBO实施过程中资金来源及安全性问题的好办法。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　c.通过聘请财务顾问来安排融资。这种方法事实上是国外MBO实施中最重要的资金获取方式，但由于目前我国投资银行业务能力有限，也缺乏相应的法律，因此目前实施起来还比较困难，但可以预见，通过财务顾问筹集资金将是未来MBO资金获得的重要方式。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　3.完善相关的法律法规，使MBO有法可依。从我国目前有关企业并购的法律条文来看，还缺乏有关MBO方面的系统规定，在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触，且存在各地区规定不尽相同的问题，因此必须要尽快制定出相关的法律法规，使MBO有法可依。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　4.加强对MBO实施过程的监督和管理。针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称、管理层“道德风险”等问题，一定要下大力度加强对MBO过程的监督，首先要加强MBO过程中信息披露的透明度（包括详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金来源等）再有，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避免出现新的管理层“一股独大”现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　五、总结
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　管理层收购实际上是对现代企业制度下所有权与经营权过度分离导致的企业代理成本过大问题的一种纠正，在发达国家实施MBO的主要目的是通过降低代理成本以获得企业经济效益的进一步提高，在当代中国，MBO则更多的被赋予了理顺国有企业产权关系的特定历史使命，而MBO能否肩负起这样的重任还有待实践的检验；另一方面，在目前我国市场机制还不完善，法律法规不健全，金融机构还有待发展的特定环境下，在国有企业实施MBO必然会面临许多在发达国家不曾遇到的特殊困难和问题。前不久财政部在发至原国家经贸委企业司的关于《国有企业改革有关问题的复函》中就曾建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相应措施后再做决定。”⑧这也从一个侧面反映出，当前在我国国有企业中实施MBO所面临的问题还相当严重。尽管如此，我们仍然应当看到，管理层收购作为我国当前理顺国有企业产权关系的一种尝试，是有其现实意义及切实可行性的，我们需要通过这种尝试探索出适合我国国情的国有企业产权改革道路，并继而促使法律法规的完善及金融体制的健全。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　注释：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　①。[德]柯武刚、史漫飞著：《制度经济学——社会秩序与公共政策》商务印书馆2000年版215页。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　②。陈利润著：《管理层收购（MBO）对国有企业产权体制改革的启示》。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　③。同上文。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　④。《全面建设小康社会，开创中国特色社会主义事业新局面》（十六大报告单行本）人民出版社出版。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　⑤。刘畅著：《MBO：产权之痒的良药？》《经济导刊》2003年3月号。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　⑥。同②。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　⑦。同⑤。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　⑧。李红兵著《风向突变财政部建议暂停MBO》
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　参考文献：
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　[1].孙健、纪建锐著：《MBO对我国国有企业改革的启示》，《管理现代化》1999年04期。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　[2].郑洪帖、王兵著：《浅析管理者收购（MBO）对我国国有企业改革的意义》，《技术经济与管理研究》2001年02期。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　[3].于路、张宏著：《MBO在国有小企业改革中的应用》，《经济问题探索》2000年10期。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　[4].谭志坚、覃家君著：《管理者收购（MBO）在我国国有企业改革中的可应用性分析》，《软科学》2000年03期。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　[5].周力军著：《MBO：企业并购的新手段》，《中国石化》2002年02期。
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　[6].陈玉平著：《国有企业改革与MBO》，《经济导刊》2003年03期。