外资并购上市公司问题所在

　　2002年我国以527亿美元，居全世界吸引外资直接投资总额之最，我国正成为全球吸引外商直接投资的热点地区。在1999-2000年合并热之后，虽然全球的兼并与收购数量大幅减少，2003年比2002年减少了40以上，但是入世后国民经济的快速发展使得中国却以不断增长的并购交易数量和交易金额居于亚洲领先地位。根据汤姆森金融公司对跨国并购和国内并购总额的统计，中国2003年前3季度的并购额中，吸收跨国并购约占16，约为38.4亿美元。但相比于世界跨国直接投资的80以并购方式实现，我国目前以并购方式吸引外资的比例仅为5左右，因此我国具有很大的发展空间。目前我国也陆续出台了鼓励外资并购的诸多法规和规定，但是毕竟外资对上市公司的并购在我国仍然是一个新生事物，现行法律中仍然存在许多需要进一步改进的地方，以达到既有效的促进外资并购上市公司的发展，又有效地对外资并购行为进行规制使之符合我国经济发展和维护国家经济安全。

　　一、现行外资并购上市公司的立法评析

　　由于外资并购在我国发展时间较短，而且随着国际投资形势的变化而不断发展，所以我国目前尚无一部统一的关于外资并购方面的立法。实践中，通常通过以下法律法规和规章进行调整：(1)在法律的层面上，针对并购行为主要受《民法通则》、《公司法》、《证券法》和三部外资企业法调整。这些法律中没有直接规定外资并购的问题，但是包含了公司合并收购以及交易的基本原则和相应规定。在实践中可以在没有具体规定的情况下援引这些法律的规定。(2)在涉及外资并购的政策和法规方面有：2002年新修改的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》、《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》、《关于外国投资者出资比例低于25的外商投资企业税务处理问题的通知》、《关于外商投资企业合并、、股权重组、资产转让等重组业务所得税处理的暂行规定》、《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》和2003年出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》等。(3)在涉及国有资产管理方面，有《利用外资改组国有企业暂行规定》、《股份有限公司国有股权管理暂行办法》、《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》、《企业国有资产监督管理暂行办法》、《国有资产评估管理办法》等。(4)在涉及上市公司方面，除了《公司法》、《证券法》之外，还有《关于向外商转让国有股和法人股的通知》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的通知》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。

　　现行立法中开拓了外资并购我国上市公司新局面的法规和法律性文件是经过修改并于2002年4月1日起实行的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》以及《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。

　　1、《外商投资产业指导目录》和《指导外商投资方向规定》。

　　入世之后，根据WTO和TRIMS的规定我国对旧的关于外资准入的规定进行了较大的修改。于2002年颁布的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》较原来的《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》在鼓励、允许、限制和禁止四大类规定上都作了扶持性地调整：其中，鼓励类的条目由原来的186条增加到目前的262条，而限制类的则由原来的112条减少到75条;放宽外商投资的股比限制和取消一些事项的中方控股要求;对在此前禁止外商投资进入的电信和热力、燃气、供排水等城市管网领域逐步开禁等等。

　　2、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》(以下简称《通知》)。

　　将《通知》誉为中国上市公司向外资开放的“第一宣言”是毫不过分的。首先，《通知》规定了向外商转让国有股和法人股应遵循的原则：一是遵守国家法律法规，维护国家经济安全和社会公共利益，防止国有资产流失，保持社会稳定;二是符合国有经济布局战略性调整和国家产业政策的要求，促进国有资本优化配置和公平竞争;三是“公开、公正、公平”，维护股东特别是中小股东的合法权益;四是吸引中长期投资，防止短期炒作，维护证券市场的秩序。其次，依然在部分行业上对转让行为进行了必要的限制。《通知》第2条规定：“向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让;必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。”最后，《通知》还对投资外商必要的准入资格和转让活动作了合理的规范：(1)检验受让外商的经营实力和信誉。《通知》第3条规定：“受让上市公司国有股和法人股的外商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉。”(2)强调转让定价的市场化。第3条同时规定：“向外商转让国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。对比一下手术同意书。(3)规定外商最短的投资期限维护证券市场的稳定。《通知》第7条规定：”外商在付清全部转让价款十二个月后，可再转让其所购股份。“另外，在外汇管理和待遇等方面都进行了规定。《通知》基本上为外资并购我国上市公司提供了一个遵循的框架。

　　3、《上市公司收购管理办法》(以下简称《管理办法》)及其与之相配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(以下简称《披露办法》)。

　　《管理办法》及其与之相配套的《披露办法》则在外资并购的相关方面做出了突破性的规定。《管理办法》充分体现了管理层对并购重组立法和监管的基本原则，即积极鼓励和程序公正。《管理办法》开篇即强调鼓励并购，同时也将程序公正和保护投资者合法权益摆在首位且在各章的具体条文中反复体现这一宗旨。《管理办法》对收购者的主体资格、实施收购的行为，其应当承担的义务和法律责任，对被收购过程中应当承担的义务和应尽的责任都做了相关的规定。特别是，《管理办法》以及《披露办法》中详细的要求收购人披露其资信状况的规定，是这两个立法的亮点，有助于在一定程度上杜绝虚假重组现象的发生。其次，《管理办法》将诚信作为制度纳入立法，使之成为法定义务，《管理办法》第8条规定：“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。”第9条规定：“上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。”最后，《管理办法》的亮点三，是强调平等地对待各类收购主体，对内资与外资、国有与非国有、个人与法人实行无差别待遇，以吸引更多的外资参与我国上市公司并购。在外资并购上市公司的法律规则得到进一步规范的同时，客观上加速了外资通过并购上市公司进入中国市场的步伐。

　　二、外资并购我国上市公司的法律缺陷分析

　　新近出台的大量的关于外资并购方面的法规和规章，为外资并购我国上市公司的实际操作提供了基本的法律框架，但是由于我国内外资立法的双轨制和立法主体的多样性造成外商投资立法方面存在着诸如新旧法规之间缺乏衔接、现有法规之间彼此重复冲突和可操作性较差的弊端，使得实践中外资并购上市公司仍然存在很多问题，特别是在涉及外商投资待遇及外资并购上市公司后新公司的性质、国有股权转让价格、上市公司股东利益保护、反垄断等等突出而急待解决的法律问题方面，现行立法存在诸多的缺陷。

　　1、市场准入和新公司的性质问题

　　(一)市场准入问题

　　根据TRIMS协议第2条规定，任何成员国必须取消与GATT第3条国民待遇不相一致的与贸易有关的投资措施。尽管在投资领域WTO的规定十分有限，但作为WTO的基本原则之一的国民待遇原则的适应范围必然越来越广，程度也将越来越深。特别是发达国家，不但主张在外资运营阶段实行国民待遇原则，而且在外资准入阶段也应实行国民待遇。近年来随着国际投资自由化的发展，取消我国外资立法双轨制的呼声越来越高，早已有很多的学者主张在我国外商投资领域更加广泛的实行国民待遇。1?国民待遇在投资领域的实质是对外国投资者放松市场准入管制，以为外国投资者消除市场障碍，保证外国投资者与本国投资者之间的公平竞争。这是全球经济一体化的前提和必然要求，所以，自20世纪晚期以来，不少原来对外资采取限制和管制政策的国家(主要是发展中国家和不发达国家)开始对本国外资法做出了重大的修改或新颁布专门的外资法，体现了前所未有的单边外资自由化趋势。2我国在入世之后也根据WTO的要求和我国的入世承诺对我国相关外商投资法和《外商投资产业指导目录》进行了修改。

　　但是，国民待遇只是意味着尽量对外资并购行为减少不必要的限制，并非意味着对外资毫不限制，有了国民待遇规定外资就可对东道国所有产业长驱直入。实际上，就连美国这样对外资开放程度较高的国家对外资进入某些领域也是有限制的，对于涉及美国国家安全的收购和合并，美国总统享有否决的自由裁量权，而且还规定了外国投资者的申报义务，对于未履行申报义务的将追究法律责任。3我国作为发展中国家，经济相对落后、国内相关产业发展程度还不高，如果不对外资的国内并购加以必要限制的话将不利于我国国内幼稚产业的发展和国家经济主权的维护，因此在外商投资领域我国目前还应该结合我国的具体实际情况分步骤的实现WTO规定的国民待遇原则，反映在外资并购立法领域就是应严格的贯彻《外商投资产业指导目录》。

　　然而，由于我国缺少有效甄别外资的规定，使得《外商投资产业指导目录》的规定常常被规避。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》第2条规定，“向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求，但对怎样确认以及怎样保证没有细化的规定。所以，外资往往能通过间接并购的方式规避该规定的要求。例如，外商可以利用其控股的国内公司去收购必须由国内资本经营的公司，在不违背产业目录的前提下间接的控制那些限制或禁止外商投资的行业的经营权。这样非但使得我国对外资必要的市场准入限制虚置，而且使得证券市场成为了外资渗入涉及我国国家经济安全行业的工具。

　　(二)新公司的性质问题

　　外资并购上市公司后新公司究竟是外商投资企业还是内资企业也是目前较为突出的问题之一。这一问题不但涉及到新公司日后的运营中的税收问题，而且更重要的是新公司的监管。

　　在税收方面，根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》第九条规定：上市公司国有股和法人股向外商转让后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资公司待遇。这一点的制定是出于维护我国市场稳定，防止A、B股市场间的套利行为，但这样十分不利于鼓励外商收购上市公司国有股的积极性。首当其冲的问题就是外资并购中的税收问题。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》并未将被并购的上市公司视为外商投资企业，因此按现行《外商投资企业和外国企业所得税法》和《外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》不得享受外商投资企业的税收优惠，而2003年1月出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(可参见该规定第18条的规定)却是可以的。-这种法规方面的矛盾之处让外商无所适从。而且如果外商所在国与我国没有建立税收备忘录，外资并购我国上市公司可能面临双重征税的问题。这些都无形之中阻碍了外资对我国上市公司的并购。这也就是自《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》颁布后，外资对我国上市公司的并购并没有像管理层预料的那样如火如荼的开展的重要原因之一。

　　关于新公司监管问题，如果外资并购上市公司后的新公司不属外商投资企业，那原则上是不属外经贸部(现商务部)职权范围的。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》第2条明文规定，向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让;必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。而国务院部门职能“三定”的原则，关于外资是否遵循行业政策是由外经贸部(现商务部)负责的。如果新公司不是外商投资企业，那就会出现在外资并购上市公司时，外经贸部(现商务部)有权监管，但对并购后的新公司在日后经营中规避外商投资行业限制、进行垄断行为却无权进行监管的悖论。

　　2、国有股权价格问题

　　鉴于我国上市公司中国有股的比重较大，国有股权的转让价格是关键问题，它不仅涉及到整个并购行为是否顺利进行，而且还涉及到我国上市公司整体实力提高、国有资产保增值和证券市场的繁荣稳定问题。

　　(一)转让价格的评估方法

　　《利用外资改组国有企业暂行规定》允许非国有资产转让时应采用国际通行的评估方法，对于国有资产转让的评估，仍要求适用国有资产管理的有关规定，包括《国有资产评估管理办法》、《国有资产评估管理办法实施细则》等法规的相关进行评估，以评估后的净资产值为基础确定转让价格，通常不得低于净资产值的90.在对国有资产进行评估时，主要看重公司的帐面价值，而外资一般则注重公司对于收购方所能产生的投资回报及市场价值，通常选择现金流贴现法、类比估值法等国际通行的做法进行评估，中外方在评估方法上通常存在的差距，所以国内资产评估机构的评估结果大多不被外国公司接受，这一差距常常成为了交易无法达成的症结。

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