坚定人民币国际化

近期人民币汇率出现异动，这让我们重视审视人民币国际化之路。事实上，人民币汇率问题的根本不在于价格，而在于定价权和主导权。短暂的汇率波动不应成为延缓人民币国际化的借口，人民币国际化战略不可轻易中断。中国当下的人民币国际化本来就是在国内金融改革尚未完成，利率、汇率等金融价格尚待市场化，资本项目管制没有完全放开的背景下开始实施的。现在，人民币弹性空间打开，中国可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币弹性化，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则，加快人民币汇率形成机制等一系列金融制度改革。

中国人民币"走出去"的跨境贸易结算取得重大进展。两年多的人民币贸易结算推广，到去年年底人民币贸易结算累计已经超过2万亿元，其中约90%集中于进口业务领域。贸易结算的单向偏离，让人民币国际化变为贸易部门赌人民币升值套利的工具，并导致外债结构短期化。如此一来，短期资本流动的风险增加，并拖累货币政策调控。贸易结算是货币最基本的功能，但贸易结算的单向性只能反映出人民币在此功能领域的缺位，同时反映出"中国制造"国际定价权的缺失。这也意味着，"中国制造"竞争力的提升与人民币国际化是相辅相成的关系。

人民币既要"出得去"， 债权。也要"回得来"。现在的问题是，贸易结算形成的人民币大量堆积在香港，目前在香港已经超过6000亿元，到2012年年底很可能超过1万亿元。尽管去年前11个月离岸人民币计价债券的发行总额达到991亿元，几乎是前年全年发行规模358亿元的三倍，但香港离岸人民币市场中心并未名至实归，无法容纳井喷的人民币投资需求，这意味着香港的准备不足。

如果无法形成海外自循环的市场机制，人民币就谈不上国际化。当下离岸人民币大量闲置是单向贸易结算豪赌人民币升值应该付出的代价。 债权。香港更主要的工作还在于发挥国际金融中心的金融创新功能，发展人民币计价金融工具及其衍生品，以及让人民币通过资本输出走向世界，逐步形成并壮大离岸人民币自循环市场。

"藏汇于民"推进外储改革

外储是中国巨大的国民财富。我国外汇储备余额占到全球外汇储备9.4万亿美元的近三成，是排名第二的日本外储的三倍，但与日本等国不同的是，我们是典型的"官方储备国"，外汇储备大部分由央行持有。

然而这种"官方储备国"的集中风险比较大， 债权。所产生的货币不匹配将使国内金融市场的投资组合难以实现均衡，也使货币当局对货币和流动性的管理变得更加困难。央行还面临"不可能三角悖论"。在资本跨国流动渠道日益增多的情况下，提高利率会吸引以套汇、套利或套价为目的的国际投机资本更大规模流入，反过来会加大央行冲销压力。在国际资本流动自由度不断提高的情况下，我们试图稳定汇率，必然难以绕开"不可能三角困境"，货币政策自主性受到严重挑战。

因此，对中国而言，如何改变官方储备与民间储备结构，真正实现从"藏汇于国"向"藏汇于民"的路径转变意义重大。在对外汇储备结构考察中需要关注四大关系，即官方储备与民间储备的比例、美元储备与非美货币储备的比例、流动性高的资产与收益率高的资产的比例、放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以概括为:安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。

在这四大比例关系中，第一位是官方储备与民间储备的比例。储备的重点放在民间不仅仅是"藏汇于民"，它首先反映的是一个国家的财富水平、储备水平和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备大于官方外汇储备时，这个国家才真正富强。当企业和老百姓敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，看看债券基金。这个国家的汇率才真实。当前，中国需要启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进储备结构的调整，真正由"藏汇于国"转向"藏汇于民"。

变"债权"为"股权"投资

对外金融领域还有一项重大的格局转变就是变"债权投资"为"股权投资"。我国对外金融资产已经高达亿美元，其中对外金融负债亿美元，对外金融净资产亿美元。然而从收益率结构上看，中国对外负债的回报率，要远高于对外资产的收益率。以中国持有美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%-5%(现在还不到2%)，外国直接投资在我国的收益平均在20%左右。按此估算，3万亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资的年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国"负债高成本，资产低收益"的严重失衡局面。

未来，必须重新审视如何管理好如此规模庞大的对外金融资产。大规模投资于发达国家国债的储备资产流向需要根本性改变。要将债权转换为对包括美国在内世界各经济体的股权投资和权益投资，真正把外储资产用于中国实体经济在海外的拓展。通过多元化的资产配置提高储备资产二次创造财富的能力，真正让储备资产发挥全球化资源配置的作用。