对于上市公司来说，通过发行公司债券融资比其它融资方式的要求较为宽松，尤其适合于以下几种情况的公司:(1)投资回报周期较长的项目;(2)所得税率大的公司;(3)现金分红率高的公司;(4)资产负债率较低的公司。

近期，中国证监会发布《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》，一直以来我国资本市场重股权融资、轻债权融资的局面有望得到改善。公司债券发行的破冰，一方面为我国发展多层次的资本融资市场，缓解当前资本市场流动性过剩的问题提供了一条有效途径;另一方面，使1500多家上市公司拓宽了融资渠道，降低了财务费用。试点办法的公布，是中国证监会对公司债券市场化运作的开始，为公司债券市场发行主体、承销商、资信评级机构都带来了新的历史机遇和巨大的利润来源。

《试点办法》详解

根据证监会颁布的试点办法征求意见稿，结合以往企业债券发行的审核程序和法规，新试点办法特征主要有以下几条。

第一，审核主体变化。根据中央金融工作会议精神，公司债券的审核由证监会按照核准制的原则进行审核，事实上什么叫债权人。不再按照原来企业债券发行额度制的计划方式进行。但国有独资公司和重大基础设施建设的企业债券发行仍然由国家发改委审核。审核主体的变化将有利于公司债券按照市场化的发行方式运作，也有利于市场的监督管理。

第二，对发行人净资产的有效性审核加强。对净资产的要求除了延续了对累计发行债券总额不能超过公司最近一期经审计净资产40%的规定外，证监会对公司净资产的要求更为严格，对已经被设定担保或采取保全措施的净资产将不能计算在内。

第三，公司债券定价市场化。利率市场化是我国债券市场发展的前提和基础。在过去企业债券发行强制实施商业银行担保的情况下，发行主体没有良莠之分，债券承兑风险实际上向商业银行进行了转移，投资者无法对债券的内在质量进行分析，千篇一律的市场品种，也无法对债券进行合理的定价。公司债券的发行将引入市场化的定价机制，借鉴股票发行的询价制度，有效拉开不同发行主体之间的价格水平，有利于债券投资市场的活跃。

第四，资信评级的作用显现。企业债券发行由于实施了商业银行担保，资信评级成为了一种摆设，一律AAA的最高评级实际上是针对商业银行的评级。在公司债券的发行中，发行人将不再强制需要商业银行担保，各发行主体的差异显现，资信评级将成为投资者投资的重要参考数据。同时证监会要求资信评级机构要持续跟踪评级结果，每年公告发行人的资信变化情况。

第五，抵押担保将取代商业银行担保。根据试点办法第十一条第三款规定:"设定抵押或质押的，担保财产权属应当清晰，尚未被设定担保或者采取保全措施，且担保财产的价值经有资格的资产评估机构评估不低于担保金额。"以自有资产进行抵押，引入债权代理人制度和监管人制度，是未来我国公司债券市场发展的主流方向。07湘泰格债的成功发行，表明在尝试无商业银行担保企业债券和市场利率化方面又迈出了一大步。

第六，在公司债券的发行中引入保荐人制度，是证监会利率市场化和偿债机制市场化的重要举措。通过公司债券主承销商在债券存续期内持续履行保荐义务，并作为债券的债权代理人，积极主动履行监管债券募集资金的使用和债券付息还本的能力，用市场化的手段达到市场的完善和发展。

第七，一次核准，分次发行是公司债券发行和企业债券发行的不同之处，这也充分体现了证监会尊重市场，灵活高效的发行原则。以往企业债券在核定完利率和额度的条件下，即使在面临加息敏感时期或其它不利发行的情况下仍需被迫发行，而现在可以利用这条规定进行合理的调节。

第八，债券受托管理人制度的引入，从第三方的角度管理债券专项资金账户的使用情况，监督债券发行人的项目实施进展和公司资信程度变化，改变了过去由于债券持有人力量分散，监管不到位的情况，从法律上界定债券存续期内监管人的角色。

当前企业债券市场概况

截至到2007年6月22日，今年共发行企业债券20只合计311.8亿元，占全年已公布发行额度992亿元的31.43%。受央行多次调高存贷款基准利率的影响，债券市场持续走低，二级市场的成交清淡也直接导致了企业债券发行市场进度放缓。具体市场特征如下:

第一，公司债务 。发行利率逐步走高。综合上半年已发行企业债券利率情况看，随着央行对存贷款基准利率的不断提高，企业债券发行利率也逐步走高。近期发行的企业债券发行利率较年初增加了约60-70个BP。而同期央行2次调整了贷款利率，调整幅度为45个BP(二级市场对近期的加息预期强烈)。伴随着5月份的CPI指数涨幅达到3.4%，央行为将年度CPI控制在3%的范围内，预计下半年应该还有2次加息。因此，预计企业债券发行利率将仍有上升空间，预计年底10年期债券发行利率将达到5%的水平。

第二，以Shibor作为市场化利率定价的基础已经成为共识。长期以来，企业债的利率限制是要求发债利率不高于同期银行存款利率的40%。从2007年开始，央行规定发行的固定利率企业债，申报利率时必须以一年期Shibor(上海银行间同业拆放利率)作为基准，加上一定的利差区间确定票面发行利率。在今年4月发行的中化企业债率先采用了此种形式。就目前的市场而言，中央企业发行企业债券一般在Shi-bor的基础上加110个BP(以10年期为例)，地方企业一般要高10-20个BP，Shi-bor的运用有效避免了因为央行核定发行利率后市场变化太快而导致发行利率脱离市场本身的矛盾，有效保护了承销团成员和投资者的利益。

第三，无商业银行担保企业债券的发行开启了企业债券市场的新方向。长期以来，我国企业债券发行需要由银行进行担保。尽管这一担保模式减少了企业的兑付风险，但是由于企业信用长期由银行信用替代，阻碍了企业债券市场化的进程。虽然去年三峡总公司发行了首只无担保企业债券，然而目前无担保债的试点只能局限在少数大型央企之间，绝大部分的中、小企业仍然只能走银行担保的老路。

今年6月，湖南泰格林纸集团将以总额18.08亿元的自有资产为抵押，发行8亿元企业债券，抵押额大约相当于本期债券本息总和的1.4倍。这只首次以自有资产为抵押担保的债券的面市，不仅仅是企业债券传统担保模式的突破，更意味着企业债券向无担保发行的目标又迈进了一大步。

上市公司发行公司债券比较分析

上市公司的再融资是其不断发展和壮大的必然手段，也是其区别于非上市公司获取比市场更低成本资金的重要来源。2006年A股一级市场累计融资2833.95亿元，其中，再融资规模突破千亿。当年共有72家公司实施再融资，实现募资1206.10亿元，是2005年的4.43倍。再融资方式更多样化，除了往年的配股、公开增发和可转债方式外，2006年新增了定向增发，总计51家公司采取定向发行方式，融资金额达938.38亿元，占到再融资额的八成以上。其他再融资方式中，公开增发的公司有7家，融资111.32亿元;配股仅3家，融资11.52亿元;11家发行了可转债或分离交易可转债，合计融资144.87亿元。

定向增发成为2006年上市公司的主要再融资方式，但我们认为这属于在股权分置解决初期的特殊现象。在法人股东不流通的状况下，上市公司的价值产生了明显的偏离，而在这一问题解决后的初期，上市公司利用非公开定向增发的方式来达到快速的注入资产和完成公司价值的迅速回归。但伴随着公司价值的回归和股价的涨升，在目前阶段的上市公司进行非公开的定向增发已经进入瓶颈状态，市场对其认可程度正在降低。

截至到目前为止，沪深两市有过企业债券发行经历的上市公司仅为22家。这主要是由于多年来企业债市场分级及多部门审批的架构，导致发债主体申请时间过长、效率低下，加上准入限制过多，制约了债券市场发展壮大，学习 债权。也影响了上市公司发债的积极性。

通过比较我们可以看到，从盈利能力要求上看，除了非公开定向增发外，公司债券的要求是最低的。只是要求发行主体最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。以发行5亿元10年期公司债券为例，当前的发行利率为4.8%，则最近三年实现的年均可分配利润仅为2400万元，这对于一般上市公司而言不是一个很难达到的利润数。从定价上看，由于公司债券发行定价一般是利率定价，与其他再融资方式不具备可比性。从发行规模上看，公司债券受净资产的限制，融资规模低于增发方式。从发行对象上看，公司债券发行对象广泛，不受老股东条件限制。

上市公司发行公司债券的突出优势。首先，上市公司发行公司债券具有审批简单，发行速度快的优势。比较其他发行方式而言，公司债券发行审批较为简单，主要审核重点在项目的盈利状况和发行人的偿债能力，因此，相对股权融资而言，债券融资的审批难度大大降低，上市公司再融资的成功率大为提高。从发行程序看，公司债券审批到发行一般可以控制在3-6月内，这是其他再融资所不具备的。其次，上市公司发行公司债券可以避免因再融资而降低控股权。股权分置改革后，在全流通市场环境下，上市公司控股权的争夺将逐渐加剧。对于相对控股的上市公司大股东而言，股权再融资会直接削弱大股东的控股地位。在负债水平不高的情况下，大股东应更偏向债权融资方式。

债权融资将成资本市场主流

上市公司选择再融资的方式应当结合公司自身的实际情况，充分考虑公司股权和负债率的特征进行选择，不可千篇一律。在净资产比较高，负债率比较低的状况下，我们建议上市公司选择公司债券发行方式进行再融资，简便快速获取募集资金，并避免股权摊薄。

我国的公司债券市场尚处在发展的最初阶段，提高债权融资的比例，是解决近期市场流动性过剩的有效方式之一。随着证监会颁布公司债券发行的试点办法，表明落实国务院国九条意见，发展多层次的资本市场已经成为当前管理层的工作重点。

2007年下半年，证监会将推出公司债券发行试点，计划在沪深300成分股中选择一些净资产大于15亿元的蓝筹公司发行公司债券。可以预见在不远的将来，上市公司债权融资将成为资本市场融资方式的主流，一个充满活力和机遇的中国公司债券市场将向我们走来。