西班牙4号的国债拍卖结果全球瞩目。当天西班牙完成25.9亿欧元的出售，仅略微高于事先设定的拍卖最低限额，远低于35亿欧元的最高目标。作为5年期基准利率的2016年10月到期国债平均收益率从上个月拍卖的3.376%上升至4.319%。拍卖结果出台后，二级市场收益率随即升至4.48%。

紧张的市场

4号拍卖后西班牙政府债券的二级市场收益率就开始走高。今天，市场的紧张情绪继续发酵。

西班牙10年期政府债券收益率开盘后再度拉高，一度走高至5.84%，是去年12月以来最高点。而本周以来西班牙10年期国债收益率已经上升超过7%，这是自1月6日以来最糟的单周表现。

市场的紧张情绪随后波及到了意大利政府债券，意大利10年期政府债券收益率上升至5.49%，这意味着该收益率本周至今也已上升6%，是自去年12月底以来最差表现。

西班牙政府债券CDS市场也在显示情况恶化，如今其价格已接近1月份时的高点。

和意大利国债CDS的走势比较，就可以看出问题了，自2月份交叉后的走势可以明显看出，市场对西班牙的紧张情绪。

一些投资者表示CDS更能准确反映欧元区的风险，因为CDS价格不受欧洲央行LTRO的影响。而事实上1万亿欧元的LTRO已经推动银行大量购入欧洲边缘国家国债，推高国债市场。

极端困难的经济局面

据彭博，"西班牙正面临着极端困难的经济局面，我再重复一遍，是极端困难，任何没有认识到这点的人都是在自欺欺人。"西班牙首相拉霍伊4号在马拉加参加人民党集会时如此表态。

这已经是拉霍伊一周以来第二次提出存在需要国际援助的危险性，他希望藉此寻求对其提出的过去三十年来最严厉的紧缩措施的支持。尽管"没有人喜欢"上周提出的这份预算案，但他表示"不这么做显然更糟糕"。

担忧之一:无法完成的财政赤字目标

市场的紧张情绪的原因之一在于对西班牙在经济下滑期间无法完成严厉的赤字目标以及稳住银行的担忧，市场担心西班牙将被迫步希腊、爱尔兰和葡萄牙后尘寻求国际救助。

西班牙政府在3号发布的预算中表示，西班牙的债务占GDP比例将在2012上升至79.8%，这一水平是1990年以来的最高点。政府表示债务比例的上升时由于借贷成本升高、银行救助基金的成本、帮助地方政府偿债成本以及在希腊援助计划中的支出。

西班牙经济部长LuisdeGuindos此前在路透的采访中承认目前西班牙经济面临的最大风险是市场对政府控制财政能力的怀疑。

西班牙政府承诺在今年将公共赤字削减至GDP的5.3%，在2013年将债务比例削减至低于欧盟要求的3%。

他表示:"西班牙经济最大的负面因素及主要的风险是对于公共财政可持续性的怀疑.，5.3%的承诺无疑非常重要，但3%的承诺更是非常、非常的重要。"

欧洲央行行长德拉吉在月度议息会议后的新闻发布会上被问及对西班牙债券拍卖的看法时警告称，如果投资者们认为一些国家没有做出应有的努力削减支出以及改善经济的话，这些国家将受到惩罚。

他说:"金融市场正在要求这些政府做出行动。"

担忧之二:后LTRO时期，国债需求下滑

市场的紧张情绪还来自于这样一个事实:这次拍卖的糟糕结果可能显示出西班牙银行购买本国政府债券的步伐在放缓。

今年以来，西班牙银行大量吃进政府债券，这掩盖了外国投资者缺乏的事实。而一旦本国银行的购买行动开始放缓，麻烦就来了。

专门研究主权债务风险的咨询公司SpiroSovereignStrategy创始人NicholasSpiro告诉NYT:"西班牙增幅债券一直缺乏海外购买者，因此，一旦国内购买者开始撤退，西班牙财政部的麻烦就大了。我认为这只是围绕西班牙的新一轮紧张情绪的开始，对意大利也同样如此。

幸运的是，依靠着今年早期的火热销售，西班牙已经接近完成了本年度债券发售计划的一半。

西班牙政府债券在本年初吸引了大量需求，其中大量出售给了西班牙银行。据西班牙财政部数据，至今年2月底，西班牙银行持有1420亿欧元非剥离政府债券，占总额的25%。这一数字高于一月份的1190亿欧元和12月份的940亿欧元。而在本世纪的头10年里，西班牙银行的债券持有份额通常在6%左右。

与此同时，外国投资者持有的债券金额从12月份的2810亿欧元下跌至2月份的2450亿欧元。

西班牙银行之所以会在最近几个月成为政府债券的大买家要得益于欧洲央行在去年12月和今年2月的两次LTRO操作。

便宜的LTRO资金使得政府债券套息交易对许多西班牙国内银行具有吸引力。他们的西班牙债券持有量因而飙升。

但LTRO带来的流动性大潮退去后，诸如西班牙这样的欧洲边缘国家政府债券的市场需求如何维持呢?

德拉吉的立场

LTRO这类宽松货币政策已经引起了许多反对声浪，尤其是德国人。

欧洲央行行长德拉吉表示LTRO为政府"实施结构性改革争取了时间"。

但Commerzbank的首席经济学家Jouml;rgKrauml;mer认为这些廉价资金也有副作用，学会债权人会议议程。那就是减少了像意大利这样的国家的领导人实施不受欢迎的改革措施的动力。

尽管德拉吉多次强调欧洲央行会严密提防通胀抬头，但德国央行行长JensWeidmann仍然多次强调通胀危险的存在。

德拉吉在昨天的月度议息会议上表达了欧洲央行无疑很快收紧货币政策的态度，他表示现在谈退出策略还"过早"。

然而正如ING的经济学家PeterVandenHoute所写到的:"欧洲央行看起来仍然准备将当前的极端货币政策维持相当长一段时间，但困难之处在于如何安抚德国人，同时还要对边缘国家政府施压，督促其执行重整财政的承诺。"

欧洲智库OpenEurope对西班牙问题的分析

1.考虑到西班牙经济的规模，其经济命运将决定欧元的命运。西班牙银行一共3960亿欧元贷款中的800亿欧元流向了如今破产的建筑和地产板块，这部分资产被认为是"有疑问的"以及是潜在的有毒资产，有着严重的违约风险。而西班牙银行只有500亿欧元储备金来覆盖潜在的损失。尽管已经在下滑，但房价仍然有可能继续下滑35%，这意味着更多的家庭将在抵押贷款上违约，西班牙银行几乎肯定将面临大量损失。

2.在这种情境下，西班牙政府不可能有能力为其银行补充资本金，这意味着ESM不得不介入，将这些成本转嫁到欧元区的纳税人身上。

3.由于国内银行目前是西班牙政府债券的主要买家，这可能导致西班牙面临严重的融资问题。在这种情境下，西班牙政府债券发生自我实现的挤兑机率大增，可能威胁整个西班牙经济，使该国完全进入需要救助的状态。

4.遏制西班牙地方政府的支出对西班牙平衡预算同样至关重要。西班牙地方政府未偿还的债务水平自危机开始起已上升100亿欧元(38%)，如今已超过360亿欧元。这可能将由中央政府来偿还，增加整个国家的债务和赤字水平。

5.西班牙的多项改革措施，尤其是针对劳动市场的措施广受欢迎，但仅这些措施本身并不足以阻止债券挤兑，因为这些措施要发挥作用需要时间。该国的长期失业率已经达到经济活跃人口的9%，年轻人失业率上个月达到50.5%。这已经威胁到了经济的长期生产力，而西班牙社会是否能够忍受这种状态还未可知。

6.对西班牙进行救助绝非不可能，但仍有许多余地可以避免救助。OpenEurope建议:

a.西班牙银行将其坏账准备翻倍，并经受压力测试

b.强化劳动市场改革，尤其是减轻国家财政的福利负担，包括，取消工资和养老金与通胀挂钩政策，减少福利的规模和持续时间，限制集体谈判，减少冗余成本，改善经商环境。

7.然而，这些措施只有得到西班牙社会的支持才能长期实施下去，而不可能通过外部压力来实施。