【正文】

　　一、引言

　　美国证券法调整证券的发行与交易。其中，1933年证券法调整证券的发行；1934年证券交易法调整证券的交易。证券法与证券交易法均包括两个基本内容：强制披露要求与禁止欺诈规则。披露包括公开发行时的初始披露和上市交易后的持续披露。

　　证券法与证券交易法均为罗斯福新政的产物。新政的许多项目已经失去了政治上的支持并成为解除管制（deregulation）的对象。然而，迄今为止，美国证券市场仍然受到非常严格的管制。这并不是说对证券市场的管制就没有争议。相反，1960年代以来，在新制度经济学的影响下，美国法学界和经济学界对证券市场管制合理性的争论十分激烈。1980年代以来，随着经济分析法学的异军突起和许多产业部门的解除管制，这场争论又获得了新的势头。

　　在美国合同法中，禁止欺诈是一般规则，而强制披露则是例外。合同法的基本假定是，买方能够并且愿意照顾自身利益。在合同的谈判与履行过程中，他们能够并且应当搜集、处理、鉴别相关信息。因此，合同法的基本原则是“买方当心”（caveat emptor）。一般来说，卖方没有义务向买方提供关于卖方和标的的信息。只有采取了足以误导买方的积极行动，如错误表述（misrepresentation）、隐瞒（concealment），卖方才有可能负法律责任。相反，在证券法中，强制披露是一般规则，而不是例外。考虑到强制披露要求所增加的巨额管制成本，强制披露制度的合理性就成为争论的主要领域。关于强制披露制度合理性的争论主要集中在两个方面：公平与效率。早期的争论主要集中在公平方面。这个方面的争论以实证研究和定量分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度是否改进了投资者的福利。例如，George J． Stigler认为，新发行证券的投资收益并没有受到证券法的影响。换言之，投资者福利并没有随着证券法的实施而得到改进。{1}（P117）在经验分析的基础上，Irwin Friend和Edwards S．Herman认为，证券法颁布后，新发行证券投资收益的波动幅度显著降低。换言之，随着证券法的实施，投资者受益于投资风险的降低。{2}（P382）George J．Benson则认为，事实证明，强制性的持续披露要求并没有使投资者受益。{3}（P132）同样，这个观点后来又受到Irwin Friend和Randolph Westerfield的反驳。{4}（P467）

　　关于强制披露制度合理性的争论近来主要集中在效率方面。这个方面的争论以规范研究和定性分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度能否促进资本市场的配置效率，什么样的强制披露制度是最优的。市场失灵说（market failure model）认为，强制披露要求是合理的，因为它有助于解决信息不对称问题，从而改进资本市场的配置效率。此说还倾向于建立一个广泛的强制披露制度，因为在做出投资决策时，投资者需要获得与证券价值有关的所有重大信息。第三方效应说（third party effect model）则认为，如果不存在第三方效应（或外部效应），市场机制能够更有效地解决信息不对称问题。因此，强制披露制度应限于解决外部效应问题。代理成本说（agency cost model）则认为，强制披露制度应限于解决代理问题，以降低代理成本。强制披露要求应当集中在代理信息，如有关发起人／管理人员的利益冲突的信息。

　　本文将运用信息经济学的方法，对1933年证券法（以下简称证券法或美国证券法）的强制披露制度进行效率分析。本文结构安排如下：第一部分将从历史的角度回顾强制披露制度的演进过程；第二部分将评介强制披露制度效率分析的市场失灵模型、第三方效应模型和代理成本模型；第三部分将运用信息经济学的方法，分析强制披露制度能否促进效率以及什么样的信息披露制度是适当的；最后是全文的一个小结。

　　二、强制披露制度的演进过程

　　美国证券法对证券公开发行提出了严格的强制披露要求。根据证券法，除非符合法定豁免条件，在向社会公众提出销售要约之前，发行体必须向联邦证券交易委员会（Securities Exchange Committee，SEC，以下简称证交会）提交登记说明书（registration statement），向投资者披露关于发行体自身和拟发行证券的信息。只有在登记说明书生效之后，发行体才能向社会公众发行证券。在销售或交付证券之前或同时，发行体必须向投资者交付招股说明书（prospectus）。招股说明书应当包含登记说明书的最重要的信息。[1]

　　表格A（Schedule A）规定了强制要求披露的信息。[2]根据表格A，登记说明书必须包括：

　　（1）关于发行体的一般信息，如发行体的名称、成立地点和主要办公地点，发起人、董事、高级职员（officer）、持有10％以上股份的股东、承销商和法律顾问的名称和地址；

　　（2）关于发行体的财务信息，如经审计的（certified）资产负债表、收益表；如果拟用发行收入收购企业，还要提供该企业经审计的收益表；

　　（3）关于发行体的非财务信息，如发行体的经营范围、资本构成、非正常经营过程中的资产出售和重大合同；

　　（4）关于拟发行证券的信息，如与拟发行证券有关的期权、已发行的各种（classes）股票的数量、未偿还的债务的数量、发行收入（proceeds）的使用计划；

　　（5）关于证券承销的信息，如预计净收入、计划发行价格、承销商佣金（commission）或折扣（discount）、其它承销费用，包括支付给律师、工程师、会计师和公证师的费用；

　　（6）关于发起人、董事、高级职员、持有10％以上股份的股东、承销商等与发行体的利益关系和交易活动的信息，如发起人、董事、高级职员、持有10％以上股份的股东、承销商所持有的证券数量，董事和高级职员的报酬，以往公开发行的净收入、发行价格和主承销商，发起人的报酬及其对价（consideration），董事、主要管理人员和持有10％以上股份的股东在非正常经营过程中所收购的任何财产中的任何权益，任何管理合同或任何向管理人员提供特殊奖金或利润分成的合同；

　　（7）有关法律文本，包括承销协议书、法律意见书、管理合同、公司注册书、公司章程。

　　招股说明书必须包含登记说明书中的信息，但不必包括有关法律文件。[3]