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与代理行为有关的信息显然属于偶然获取的信息。因此，强制要求代理人披露这类信息不会打击信息生产的积极性，减少对社会有用的信息总量。然而，有些与证券价值有关的信息，如业务种类、财产权益、经营计划等，同样属于偶然获取的信息。这类信息不但能够直接帮助投资者／股东评估证券的价值，而且能够间接帮助他们评价发起人／管理人员的业绩。因此，即使后者不愿意披露这类信息，强制要求他们披露这类信息有利于改进价格形成机制。相反，对未来的预测和资产的现值属于有意获取的信息。强制要求披露这类信息可能会打击信息生产的积极性。因此，是否披露这类信息可以由市场调节。 在选择最优强制披露制度时，还应当考虑它的实施成本。在这个方面，我们应当探讨信息能否被准确地表述。信息越能够被准确地表述，就越能够被准确地鉴别。而信息越能够被准确地鉴别，强制披露制度和禁止欺诈制度就越能够被有效实施。一般来说，与代理行为有关的信息就属于这类信息。此外，与证券价值有关的历史事实，如业务种类、财产清单等，也属于这类信息。资产的历史成本同样如此。然而，与未来有关的信息，如经营计划、对未来的预测、资产的现值等，不大可能被准确地表述和鉴别。此外，有些前瞻性信息属于商业秘密。披露这些信息可能会损害企业的竞争优势。因此，最好由当事人在权衡利弊的基础上自主决定是否披露这类信息。 五、小结 本文用信息经济学的方法，从效率角度评价了美国证券法强制披露制度的合理性。本文的理论问题是，强制披露制度能否促进资本市场的配置效率，什么样的强制披露制度可能是最优的。本文首先从历史的角度回顾了强制披露制度从代理信息披露规则到价值信息披露规则的演进过程，然后评介了美国公司法学界关于强制披露制度的主要理论模型，最后从信息经济学的角度，对上述制度和模型进行了效率分析。 从信息经济学的角度来看，市场失灵说虽然正确指出了市场在解决信息不对称问题上可能失灵，但它可能低估了市场机制的自我调整能力以及政府失灵的可能性。强制要求发行体披露与证券价值有关的所有重大信息有可能打击信息生产的积极性，并提高制度实施成本。外部效应说正确指出了市场机制的自我调节能力和禁止欺诈制度的辅助作用，但它可能低估了强制披露制度在信息生产中提供公共物品的比较优势。因此，适当的办法可能介于二者之间。 虽然证券法最初可能被设计来解决代理问题，强制披露要求并不必然仅限于与代理人利益冲突有关的信息。代理人对委托人不但负有忠诚责任，而且负有勤勉责任和坦率责任。对于鼓励互利互惠代理关系的建立来说，勤勉责任和坦率责任同样不可或缺。坦率责任完全可能要求代理人披露与证券价值有关的信息。上述信息不但能够帮助委托人评估证券的价值，而且能够帮助他们评价代理人是否尽到了勤勉责任，从而降低监督成本。因此，即使仅仅从当事人意愿的角度来看，强制披露要求也完全可以包括与证券价值有关的信息。 虽然证交会和联邦法院后来都采纳了市场失灵说的充分披露哲学，但强制披露要求并不一定就是多多益善。在设计最优强制披露制度时，应当全面分析制度的收益和成本，特别要考虑对信息生产的影响和制度的实施成本。如果强制要求发行体披露与证券价值有关的所有重大信息，可能会不合理地提高发行体的管制成本和风险，制度的实施成本也可能过于高昂。相比之下，一个集中于代理信息以及部分与证券价值有关的历史事实的有限强制披露制度可能更有效率。 【注释】 [1]美国证券法第5节。 [2]美国证券法第7节。 [3]美国证券法第10节。 [4]美国证券法第7节。 [5]Mills V Electric Lite Co 396 US 375 （1970） [6]TSC Industries Inc v Northway Inc 426 US 438（1976） [7]SEC v Texas Gulf Sulphur Co ，402 US 224（1998） [8]Basic Inc v Levinson 485 US 224（1988） [9]Disclosure of Projections of Future Economaic Perfirmance，Securities Act Release No 5362（1973） [10]Guide for disclosure of Projections Future Economic Performance，Securities Act Release No 5992 （1978） [11]Wielgos v Commonwealth Edison Co ，892 F 2d 509（7th Cir 1989） [12]United Housing Foundation Ine v Forman ，421 US 837 （1975） [13]SEC v W J Howey Co ，328 US 293（1946） [14]SEC v Koscct Interplanetary Inc，447 F 2d 473 （5th Cir 1974） [15]根据帕累托标准，一个变革能够增进社会福利，当且仅当至少有一个人从中受益，而没有一个人从中受损。根据卡尔多希克斯标准，一个普革能够增加社会福利，如果从中受益的春的收益从中受损的人的成本。 【参考文献】 {1}George J．Stigler．Public Regulation of the Securities Markets（J）．J Bus，1964，（37）． {2}Irwin Friend and Edward S．Herman．The SEC through a Glass Darkly（J）．J Bus，1964，（37）． {3}George J．Benston．Required Disclosure and the Stock Market（J）．Am Econ Rev，1973，（63）． {4}Irwin Friend and Randolph Westerfield．Required Disclosure and the Stock Market：Comment（J）．Am Econ Rev，1973，（65）． {5}Frank H．Easterbrook and Daniel R．Fischel．Mandatory Disclosure and the Protection of Investors（J）．Va L Rev，1984，（70）． {6}John C．Coffee，Jr．Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System（J）．Va L Rev，1984，（70）． {7}Homer Kripke．The SEC and Corporate Disclosure（M）．Law & Business，1979． {8}Edmund W．Kitch．The Theory and Practice of Securities Disclosure（J）．Brooklyn L Rev，1995，（61） {9}Paul G．Mahoney．Mandatory Disclosure as a Solution to Agency Problems（J）．U Chi L Rev，1995，（62）． {10}George Akerlof．The Market for Lemons：Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism（J）．Quarterly Journal of Economics，1970，（84）． {11}Dean Anthony Kronman．Mistake，Disclosure，Information and the Law of Contracts（J）．J Legal Stud，1978，（7）．（国家开发银行·苗壮） (责任编辑：admin) |