强制披露制度的挑战者认为，即使没有政府管制，只要披露的边际成本不高于边际收益，发行体也会自愿披露信息。这是因为，在一个信息不对称的市场，投资者会根据平均质量为证券定价。如果投资者不能区分不同证券的不同质量，质量较高的证券就有可能以较低的价格成交。因此，为了与质量较低的证券区别开来，质量较高的证券的发行体就有可能自愿披露关于拟发行证券和发行体自身的准确信息（signaling）。信号有助于解决事前的信息不对称问题，消除投资者对“逆向选择”的疑虑。{5}（P669）

　　当然，质量较低的证券的发行体有可能模仿质量较高的发行体的行为，向投资者发出错误信息（noise）。噪音会加重事前的信息不对称程度，诱使投资者做出逆向选择。然而，质量较高的证券的发行体还可以采取其它措施，以提高投资者信心。例如，他们可以允许管理人员大量持股（资信程度不高的新企业通常采取这种做法）。这样一来，管理人员的利益就与投资者的利益紧密结合起来（bonding），从而有助于解决利益不一致问题。他们也可以聘请投资银行包销证券，从而增强资信程度（credit enhancement）。他们还可以聘请会计师事务所审计财务报告。此外，证券发行前和上市后都会受到证券分析师的跟踪调研（outside monitoring）。最后，大多数发行体及其管理人员都是重复博弈者，说真话有利于增强信誉（reputation）。

　　然而，市场机制的运行是有成本的。信号、噪音等等都构成了市场机制的运行成本。在这种情况下，禁止欺诈制度能够降低交易成本。这是因为，一方面，对欺诈行为的惩罚迫使质量较低的证券的发行体为其模仿行为付出更大代价；另一方面，它并没有提高质量较高的证券的发行体的披露成本。因此，禁止欺诈规则能够以较低的成本鼓励诚实行为，降低市场噪音，改进信息质量。

　　禁止欺诈制度的实施同样是有成本的。它有可能“不及”（under—enforcement），从而不能有效抑制质量较低的证券发行体的模仿行为；也有可能“过头”（over—enforcement），从而提高质量较高的证券发行体的披露风险。即使能够得到适当实施，它也是有运行成本的。假定其它因素不变，最优的禁止欺诈制度应当是实施成本最小、出错概率最低的制度。其政策含义是，禁止欺诈规则（以及强制披露要求）的重点应当是可鉴别的事实（客观性的硬信息），而不是推测性的预测（主观性的软信息）。

　　如果市场机制加上禁止欺诈制度能够以较低成本解决信息不对称问题，那么，强制披露制度的必要性何在？答案在于第三方效应的存在。首先，由于“搭便车”问题或担心损害竞争优势，如果没有强制披露要求，行业性信息和比较性信息都有可能供给不足。其次，单个发行体可能没有足够的积极性制作成本较低的标准披露格式。换言之，单个发行体难以将行业性信息、比较性信息和标准披露格式的外部收益内部化（internalization）。因此，就像其它存在外部性（externality）的市场一样，在证券市场上也有必要采取某些集体行动。

　　然而，强制披露制度并非协调集体行动的唯一途径。就像在其它市场上一样，在证券市场上也有许多竞争性安排。首先，发行体可以向承销商披露私人信息，后者根据这些信息为证券定价。他们也可以向审计师披露这类信息，后者将独立鉴别这些信息。投资者还可以依靠信息中介机构获取信息，后者在信息生产上具有规模优势。这样一来，发行体就有可能披露更多具有外部效应的信息，同时又不至于损害竞争优势。会计师协会可以通过制定普遍接受的会计准则的方式，提供财务信息披露的标准格式。其次，有组织的证券交易所提供了另一个解决集体行动问题的途径。证券交易所的成功取决于二级市场的流动性（liquidity），后者又取决于证券的交易量。为了吸引投资者，证券交易所有很高的积极性去制定对投资者有利的交易规则。他们同样可以建立信息披露的标准格式。企业也愿意在这样的交易所上市，因为一个流动性更强的市场能够提高证券的价值。第三，通过交易行为，信息灵通的交易商也能够透露更多信息。

　　然而，上述非正式安排并不能彻底解决第三方效应问题。例如，非正式组织无法强迫成员遵守规则。因此，一定的强制披露要求可能会降低制度运行成本。当然，强制披露制度同样是有成本的。在经济学意义上，只有在其所可能降低的交易成本大于其所可能增加的交易成本时，强制披露制度才是有效率的。由于市场机制和私人安排能够解决大部分信息不对称和第三方效应问题，并且，禁止欺诈规则的管制成本低于强制披露要求，对证券市场的管制应当以禁止欺诈规则为主，强制披露要求为辅。强制披露要求应当主要解决上述方式不能有效解决的第三方效应问题，如行业性信息、比较性信息的披露和标准披露格式的制作。{5}

　　强制披露制度的辩护者认为，市场机制并不能有效解决信息不对称问题，因为与证券有关的信息具有许多公共物品（public goods）的特性。由于信息供给者很难排他地从信息生产中受益，信息供给就有可能不足。由于投资者能够通过抢先获得信息“打败市场”（beat the market），信息供给又有可能过剩。信息供给不足是低效率的，因为这将损害信息的完全性，从而降低资本市场的配置效率。信息供给过剩同样是低效率的，因为信息重复生产是一种浪费，只会产生分配效应。强制披露要求实际上将与证券有关的信息“集体化”。它能够更有效地协调集体行动，解决市场失灵问题，从而降低信息生产成本。{6}（P717）

　　强制披露制度的辩护者反对将强制披露制度的功能限定为解决第三方效应问题。他们认为，即使不存在第三方效应，市场机制也不能有效地解决代理问题。由于管理人员至少能够从内部人交易（insider trading）和杠杆收购（leverage buyout）中获益，市场机制并不能消除利益冲突。由于管理人员能够从私人信息中获益，他们会保留信息（好消息和坏消息），而禁止欺诈规则不足以解决不披露（nondisclosure）问题。即使管理人员是重复博弈者，有时一次性欺骗的收益要大于信誉受损的成本。更何况，在管理人员变动频繁、控制权经常易位的管理市场和控制权市场，管理人员很难说是重复博弈者。因此，通过强制披露要求将信息集体化，不但能够降低一般的信息成本，而且能够降低代理成本。