美国国会授权证交会强制要求发行体在登记说明书中向投资者披露比表格A所规定的更多或更少的信息。根据证券法第7节，登记说明书应当包含表格A所规定的信息和文件，但证交会可以通过规则（rule）或规章（regulation）规定，登记说明书可以不包含任何这类信息或文件。如果对促进公共利益或保护投资者权益来说是必要的或适当的，证券交易委员会还可以通过规则或规章，强制要求登记说明书必须包含任何其它信息或文件。[4]

　　依据上述授权，证交会颁布了规章S—X（Regulation S—X）和规章S—K（Regulation S—K），分别对证券法和证券交易法规定提交的披露文件的所有财务和非财务项目做出了统一的规定。此外，证交会还制定了表格S—1（FormS—1），表格S—2（FormS—2）和表格S—3（FormS—3），分别适用于报告发行体（reporting issuers）和非报告发行体（non—reporting issuers，即新发行证券的发行体）。这些规章和表格虽然通过综合披露（integrated disclosure）和橱柜登记（shelf registration）等制度减轻了报告发行体的持续披露负担，但大大加重了非报告发行体的初始披露负担，特别是在非财务项目上。

　　表格S—1是适用于非报告发行体的一般表格。根据表格S—1，非报告发行体的登记说明书必须包含以下非财务信息：

　　（1）风险因素；（2）发行收入的使用计划；（3）发行价格的制定方式；（4）稀释；（5）出售证券的持有人；（6）分配方案；（7）对拟发行证券的描述；（8）专家和法律顾问在发行体中的利益；（9）关于登记方的信息，包括业务种类、财产权益、法律诉讼、普通股的市价和股息、补充财务信息、管理人员对财务状况和经营效果的讨论和分析、对市场风险的定性和定量分析、管理人员报酬、特定受益股东（beneficial shareholder）和管理人员持有发行体证券的情况、特定关联交易；（10）对董事和高级职员的补偿（indemnification）。

　　最后一项信息不必在招股说明书中披露。

　　不难看出，与表格A相比，表格S—1所要求披露的信息总量大大增加。所增加的主要是企业经营风险、资本市场风险、管理人员意见这类主观性较强的“软信息”（soft information）以及业务种类、财产权益等非财务信息。

　　通过规章C（Regulation C），证交会进一步增加了发行体的披露负担。根据规章C，除了上述明确要求披露的信息以外，登记说明书还必须披露其它重大（material）信息，以免误导投资者。因此，为了全面了解发行体的披露义务，必须进一步探讨“重大”的定义。

　　美国联邦法院通过证券法判例界定了“重大”的定义。在Mills一案中，联邦最高法院将“重大信息”定义为“一个通情达理（reasonable）的（投资者）可能认为是重要的信息。”[5]在TSC Industries一案中，最高法院进一步将“重大信息”定义为这样的信息，“在一个通情达理的投资者看来，如果被遗漏的事实得以披露，就很有可能改变可获得信息的'全部组合'（total mix）。”[6]

　　可见，在重大性这个问题上，联邦法院采取了事前的客观检验标准（ex ante objective test）。根据这个标准，发行体需要披露的其它信息在很大程度上取决于通情达理的投资者的属性。那么，什么样的投资者是通情达理的投资者？是否包括投机者？什么样的信息会被通情达理的投资者认为是重要的？是否包括推测？   在Texas Gulf一案中，第二巡回法院认为：“投机者同样是通情达理的投资者。他们与保守的交易者享有同样的法律保护。因此，”重大事实“不但包括关于企业盈利和分配的信息，而且包括可能影响企业未来的事实。”换言之，“重大信息”包括投机者认为是重要的推测性的软信息。[7]在Basic一案中，第六巡回法院采纳发生概率／影响程度检验标准（probability／magnitude test），界定与初期兼并谈判有关的推测性软信息的重大性问题。[8]

　　最初，证交会对软信息持否定态度。它担心，这类信息主观性和推测性很强，有可能误导投资者。然而，为了应对越来越大的反对意见，证交会逐渐改变了披露政策。1973年，证交会决定改变关于软信息的披露政策。[9]1978年，证交会开始鼓励发行体在披露文件中做出预测。[10]根据关于管理人员讨论和分析的规章S—K303条款，证交会正式要求管理人员提供对未来经营效果的预测。为了鼓励披露软信息，1979年，证交会为“前瞻性陈述”（forward—looking statement）制定了安全港规则（safe harbor rule）——规则175（Rule 175）。根据规则175，前瞻性陈述包括以下内容：

　　（1）管理人员对收入、盈利、亏损、每股盈利或亏损、资本支出、股息、资本结构等财务项目的预测；

　　（2）管理人员的经营计划和目标；

　　（3）管理人员对未来财务状况和经营效果的讨论和分析。根据上述安全港规则，前瞻性陈述必须建立在诚实（good faith）与合理的基础上。经验或者以往做出过准确预测可能会表明现在的预测符合法定要求。如果预测与事实不符，原告应当承担预测没有诚实与合理基础的举证责任。[11]对做出预测所依据的假定的披露不是必须的，但在很多情况下，披露这类假定对于保证预测的诚实性与合理性可能是必要的。如果新的信息表明过去的陈述不再具有合理性，就必须对预测进行更新，并对所依据的假定进行重述。

　　为了进一步鼓励披露预测性信息，美国国会制定了1995年私人证券诉讼改革法（1995 Private Securities Litigation Reform Act），为前瞻性陈述提供了更多的安全港保护。该法为前瞻性陈述提供了两个选择性的保护方式。首先，原告必须证明，被告对与事实不符的预测拥有实际的知识；其次，被告可以证明，前瞻性陈述包含了足够的警告性陈述。

　　总之，强制披露制度经历了从简单到复杂、从软到硬的演进过程。最初，信息披露要求主要集中在代理信息和历史事实这类“硬信息”（hard information）；现在，它涵盖了与证券价值有关的非财务信息和对未来的预测这类软信息。这个过程主要是通过证交会对自由裁量权的行使和联邦法院以及证交会对证券法的解释而实现的。其结果是，对于新发行体来说，与强制披露要求有关的管制成本显著增加。

　　三、市场失灵、外部效应与代理成本