内幕信息司法认定存难点

The Complexity of Analyzing the Insider Information

【关键词】内幕信息；司法判断

内幕信息价格敏感期界定需细致作为我国首部证券期货犯罪司法解释，《内幕交易司法解释》解决的最重要且最疑难的问题之一便是内幕信息敏感期的认定。《解释》第5条第1款与第4款将“内幕信息敏感期”的概念界定为内幕信息自形成至公开的期间，并明确将内幕信息公开标准规定为内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露，在一定程度上解决了部分与内幕信息认定有关的理论分歧与实践争议。

但是，由于内幕信息价格敏感期问题的复杂性与司则建构的困难性远超证券期货犯罪理论预期与司法解释技术准备，《解释》第5条第2款与第3款实际上存在一些缺陷。对内幕信息敏感期问题的最新司法解释条文予以进一步的深刻与细致的分析，有助于推动证券期货犯罪实践更为冷静地对内幕交易犯罪疑难问题进行审视，持续探索内幕交易犯罪司法规则不断优化的发展路径。

内幕信息形成时间认定存差距《解释》第5条第2款与第3款规定的内幕信息形成时间司法认定规则存在较大的解释疑问、逻辑困惑以及技术障碍，导致内幕信息价格敏感期司法判断中最为疑难的问题难以得到有效的解决。

根据《解释》第5条第2款的规定，《证券法》第67条第2款所列“重大事件”的发生时间，第75条规定的“计划”、“方案”以及《期货交易管理条例》第85条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。可见，司法解释将内幕信息的形成时间与“事件”、“计划”、“方案”、“决定”等由信息所反映的行为或者内容的生成时间直接等同。这不仅在逻辑上存在缺陷（即将“信息”形成等同于“事件”、“决定”等发生），而且会导致内幕信息形成时间认定出现滞后，即过于接近或者直接等同于重大事件等最终确定或者实际发生的时间。

同时，《解释》原则性地对内幕信息形成时间问题进行规定，并非一种合理应对内幕交易犯罪司法实践难题挑战的技术性选择。内幕信息覆盖了与上市公司经营、财务、期货交易政策、数据等有关的一系列对证券、期货交易价格有重大影响的信息类型，即使《解释》建构了正确的原则性规定，但距离实际准确认定内幕信息是否形成或者何时具备重大性尚且存在二个档次的差距：（1）类型化规则差距。内幕信息可以进一步类型化为并购重组、财务指标、科研动态等生成于不同环节且对证券、期货交易价格具有重大影响的信息，每种类型的内幕信息的形成与发展都极具特色，需要通过制定类型化规则为反内幕交易刑事司法实践提供指导。（2）个案性规则差距。即使属于同一类型的内幕信息，不同案件中的行为主体、证券、期货交易品种、交易行为等要素都有截然不同的表现形态，需要在具体案件中对内幕信息形成时间的原则性规定与类型化规则进行有针对性的调整。

内幕信息敏感期判断标准待优化证券、期货法规所规定的各种类型的内幕信息，是上市公司在业务经营、公司治理等市场活动中或者期货市场政策管理、交易操作中形成的重大信息，其本身具有从高度不确定性向可能性乃至现实性逐步转化的特点，内幕交易犯罪司法《解释》应当通过原则性规范与类型化规则结合的方式制定文本，并通过指导性发布的形式总结个案中的内幕信息形成时间判断规则。

第一，《解释》内幕信息形成时间的原则性规定应具有全面性与兼容性。一方面，在判断相关信息对于证券、期货交易是否开始产生重大影响时，不能过于狭隘，应当避免导致内幕信息重大性认定标准成为保障资本市场投资者权益的障碍。另一方面，在与上市公司重大事件、期货交易重大政策等有关的重要信息确实处于高度不确定的情况下，基于该信息所实施的相关证券、期货交易具有高度风险，信息知情人员从事的具有高度风险的投机交易不应当构成内幕交易犯罪。

第二，内幕信息本身所具有的类型复杂性特点决定了《解释》必须进一步选择典型内幕信息制定或者归纳类型化的内幕信息形成时间或者重大性判断规则。并购重组环节内幕交易是我国内幕交易犯罪案件的重灾区，故当前实践中行为人主要是利用上市公司并购重组过程中形成的内幕信息进行违法证券交易。所以，司法解释应重点分析上市公司收购、资产重组流程中内幕信息形成与公开的发展规律与司法判例，建构内幕信息形成时间类型化判断规则，并以此为经验与逻辑基础，逐步发展与研究和重大合同签订、财务报告、经营变化、政策制定有关的其他内幕信息类型的司法规则。

第三，《解释》规定的内幕信息形成时间判断原则与类型化规则并不具有绝对排他性，应当允许在个案中合理适用例外情形。《解释》实际上应当正视原则性规则与类型化规则的局限性，以更为接近个案综合情形与专属特征的指导性案例归纳司法解释的例外性适用规则。内幕交易犯罪司法《解释》应当保有一定的开放性并由指导性案例填补其无法涵盖的法律适用难点。